东吴证券-志邦股份-603801-收入增长靓丽，大家居持续推进-180426

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        投资要点：    
        公司发布18年一季报：报告期内实现营业收入3.94亿元，同比增长38.28%；归母净利润0.30亿元，同比增长48.23%；扣非后归母净利0.26亿元，同比增长26.11%（预计主要由投资收益增加所致）；符合预期。  
        产品性价比较高，品牌战略定位精准：志邦的产品以性价比定位，充分布局三四线城市并持续进行下沉，针对不同消费群体能够推出多种套餐进行精准消费，市场口碑良好。例如，针对中产阶层的主力消费群体推出志邦厨柜、志邦木门、法兰菲全屋定制套餐；针对互联网消费群体，推出中端品牌IK进行整体定制。报告期内，公司实现收入增速38.28%，表现靓丽。公司厨柜起家，厨衣导流通顺，大家居推进顺利，18年木门业务开启新篇章，看好公司的持续增长。  
        毛利率小幅下降，费用率有所改善：报告期内，公司实现毛利率36.81%，同比下降0.68pct，预计为上游板材等原材料价格上涨所致。随着未来衣柜产能利用率持续提升，预计规模效应显现将为公司毛利率提升释放空间。期间公司的三费率合计27.96%，较去年同期的28.52%下降0.56pct。其中，销售费用率为16.89%（-1.56pct）、管理费用率10.71%（+0.64pct，预计主要系新增木门业务及研发投入增加所致）；财务费用则受到汇兑影响略有增加。综合来看，公司实现净利润率7.66%（+0.51pct）。  
        季节性特点致货币资金减少，应收账款回收良好：受行业季节性特点影响，公司销售订单预收款较少。报告期内，公司的应收账款0.36亿元，较上年期末的0.82亿元减少56.14%，系部分大宗业务应收款收回所致；经营活动产生的现金流量净额为-1.59亿元，比上年同期的-0.81亿元有所扩大，主要系公司购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增加所致。  
        衣柜、木门产能持续扩张，大宗业务控量保质。公司目前在定制厨柜行业地位仅次于欧派，依托现有品牌影响力和渠道优势高速发展衣柜、木门业务，配套产能也及时跟进。未来计划新增产能木门及家居配套50万套，法兰菲180新厂项目将新建一条年产28万套整体衣柜的生产线，衣柜、木门是厨柜品类的重要补充及完善，也是定制家居向全屋定制发展的开端。大宗业务方面18年公司计划重点扩展工程代理商，在现有客户池中筛选现金流量好、定价接受度高客户合作，同时总量上控制其在总收入中的占比在合理水平。  
        盈利预测与投资建议：公司依托志邦厨柜品牌有序扩张衣柜、木门业务进军大家居领域，经销商模式未来门店扩张加速，业绩增长动力良好。我们预计公司18、19、20  年收入为29.85、40.93、55.55亿元，同比增长38.4%、37.1%、35.7%；归母净利润3.25、4.46、5.92亿元，增速38.9%、37.0%、32.8%；当前市值对应18、19、20  年29、21、16倍PE，维持"买入"评级。  
        风险提示：门店扩张低于预期、地产调控超预期。