安信证券-博雅生物-300294-业绩符合预期，行业短期调整不改中长期成长空间-180426

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        事件：
        公司发布2017  年报及18  年一季报：1）2017  年，公司实现收入14.61亿元，同比增长54.29%，归母净利润3.57  亿元，同比增长31.08%，扣非净利润3.37  亿元，同比增长25.66%，EPS  0.82  元。2）2018年一季度，公司实现收入4.94  亿元，同比增长121.62%，归母净利润0.73  亿元，同比增长7.52%，扣非净利润0.64  亿元，同比增长33.71%，16  年一季度公司处置长期股权资产造成当期非经常性损益较高。
        点评：
        ■业绩符合预期，血制品业务保持快速增长。2017  年公司获批乐安、广昌两个新浆站，现共有12  个浆站，全年采浆量约320  吨。血制品业务（不含复大医药经销业务）实现收入7.32  亿元（+38.47%），净利润2.55  亿元（+32.9%），占公司归母净利润约71.49%，我们测算公司全年投浆量约300  吨左右。其中，白蛋白收入2.48  亿元（+40.44%）、静丙2.36  亿元（25.69%）、纤原2.29  亿元（+49.8%）。广东复大全年实现收入5.1  亿元（+14%），净利润2.84  亿元（+33.5%），并入上市公司收入与净利润分别为8513  万元、301  万元。
        2018  年一季度，公司血制品业务（不含复大医药经销业务）实现收入1.58  亿元（+30.4%），净利润4689  万元（+36.63%）。广东复大实现收入1.35  亿元，净利润481  万元，我们测算对母公司贡献净利润361万元。
        ■非血制品业务保持稳定增长，新百药业完成利润承诺。2017  年及18年一季度天安药业的糖尿病业务分别实现收入2.46  亿元（+22%）、0.64  亿元（+48%），净利润4890  万元（+6.88%）、1234  万元（+20.65%），我们预计收入端增速提升部分与两票制导致的低开转高开有关；新百药业分别实现收入3.97  亿元（+23%），扣非净利润（公允价值调整前）5529.14  万元、1292  万元，完成了2017  年的业绩承诺。
        ■纳入复大代理业务导致毛利率下降，两票制以及渠道拓展带来销售费用增长较快，其他财务指标保持稳定。18  年一季度广东复大全部并表，由于血制品代理业务毛利率低，因此导致公司一季度整体毛利率较17  年下降7.84pp  至58.53%。另外，受两票制、市场拓展以及让利给渠道更大空间等因素的影响，公司销售费用率提升较为明显，2017  年及18  年1  季度销售费率分别为25.85%、29.05%，较16  年分别提升13.89pp、17.09pp，公司存货、应收账款与应收票据较17年三季度末有所提升，反映了行业短期压力仍在。
        ■投资建议：买入-A  投资评级，6  个月目标价41  元。我们预计公司2018  年-2020  年的净利润分别为4.35  亿元、5.90  亿元、7.30  亿元，EPS  分别为1.0  元、1.36  元、1.69  元，对应当前股价的PE  分别为31X/23X/19X；给予买入-A  的投资评级，6  个月目标价为41  元，相当于2019  年30  倍的动态市盈率。
        ■风险提示：血制品销售不达预期，市场渠道拓展不顺利