光大证券-百洋股份-002696-2017年年报和2018年一季报点评：水产业务保持稳定，教育业务快速增长-180427

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        ◆百洋股份2017  年收入增长15.74%，归母净利润增长91.04%。百洋股份2017  年收入23.94  亿元（YoY  +  15.74%），归母净利润1.13  亿元（YoY+91.04%），摊薄EPS  为0.49  元；拟向全体股东每10  股派发现金股利3.50元。
        ◆百洋股份2017  年教育业务收入占比8.68%。公司饲料及饲料原料制造业务、食品加工业务、教育业务、其他业务收入分别为11.71  亿元（YoY  -0.88%）、8.13  亿元（YoY  -11.69%）、2.08  亿元（YoY+  250.20%）、2.03  亿元（YoY+3.90%），收入占比分别为48.91%、33.95%、8.68%、8.47%，饲料、食品加工、教育业务毛利率分别为14.20%、6.04%、63.20%。
        ◆百洋股份2017  四个季度收入和净利润依次递增。公司Q1-Q4  收入分别为3.92  亿元（+  20.24%）、4.82  亿元（-9.42%）、7.11  亿元（+14.13%）、8.08亿元（+  37.78%），17Q4  环比增加13.62%；Q1-Q4  归母净利润分别为-88万元、1,543  万元（+17.85%）、3,561  万元（+  106.76%）、6,303  万元（+123.34%），17Q4  环比增加77.00%。
        ◆百洋股份2017  年毛利率增长4.89pcts，净利率增长1.97pcts，销售费用率小幅上升。公司2017  年毛利率16.56%（+  4.89pcts），主要变化原因是并购火星时代后新增了高毛利率的教育业务。销售费用率4.70%（+  2.04pcts）、管理费用率5.20%（+0.62pcts）、财务费用率1.33%（+0.76pcts），销售费用率上升的原因是并购火星时代后市场服务费等支出增长。
        ◆火星时代17  年完成业绩承诺。火星时代2017  年度实现收入4.96  亿元，扣非归母净利润8,253  万元，火星时代17  年承诺8,000  万元，超额完成3%。火星时代于2017  年8  月并表，2017  年合并至百洋股份的营收为2.27  亿元，归母净利润5,752  万元。
        ◆百洋股份18Q1  收入增长29.03%，归母净利润增长16  倍。百洋股份2018Q1收入5.06  亿元（YoY+29.03%），归母净利润1,347  万元（YoY+  1629.72%），摊薄EPS  为0.06  元，归母净利润大幅增长的原因是2017  年8  月火星时代纳入合并范围后新增了教育业务利润。公司2018  Q1  毛利率23.93%（+13.49pcts），销售费用率8.58%（+  5.67pcts）、管理费用率12.60%（+7.26pcts）、财务费用率1.64%（-0.08pcts）。
        ◆校区扩张+客单价提升：驱动火星时代收入持续提升。目前火星时代在全国13  个城市设立了15  个线下教学中心，未来三年线下校区将增至20+个，预计公司18-19  年培训学生数为2.79  万人、2.93  万人。火星时代线下培训课程包括31  个具体产品、800  多门课程，火星时代于2017  年12  月将15  门课程的客单价平均提价16%，上调之后生均客单价4600-4700  元/月、约2.3  万元/年。2017  年火星时代新增VR、直播+录播课程、STEAM  编程、艺术留学课程拓展课程体系。我们预计火星18-19  年线下培训业务收入为5.70  亿元、6.43亿元；在线教育收入为0.35  亿元、0.40  亿元；火星总收入（线下培训+在线教育）为6.16  亿元、6.92  亿元。
        ◆火星时代外延并购：数字艺术教育产业链横向纵向布局开启。火星时代未来将借助资本平台围绕艺术教育领域横向扩张火星原有业务体系，积极并购整合IT  教育、青少年数字艺术教育；纵向延伸STEAM、艺术留学和游学等领域，打造新的盈利增长点。
        ◆百洋股份2018  年H1  预计实现归母净利润4657  万元~5384  万元。自2017年8  月将火星时代纳入合并范围后，公司的教育板块业务发展迅速。随着火星时代学员数量的稳步增长和客单价的提升，预计百洋股份2018  年上半年营业收入将同比实现较大幅度的增长，2018  年H1预计实现归母净利润4657万元~5384  万元（YoY+220%~+270%）。根据公司业绩指引，我们预计公司18Q2  实现归母净利润3310  万元~4038  万元，同比增长114.49%~161.64%，环比增长145.82%~199.86%。
        ◆业绩预测和估值指标。我们维持百洋股份2018-2019  年归母净利润预测为1.85、2.25  亿元，新增2020  年预测为2.70  亿元；维持2017~2019  年EPS  预测为0.80、0.97  元，新增2020  年预测为1.16  元。我们维持百洋股份目标价25.00元，维持  “买入”评级。
        ◆风险提示：原料价格和产品价格波动的风险、教育行业监管和产业政策变化的风险。