东兴证券-润达医疗-603108-2018年一季报点评：业绩快速增长，盈利质量改善明显-180426

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        事件：
        润达医疗2018  年一季报：实现营业收入，归母净利、归母扣非净利分别为12.95  亿、0.56  亿、0.59  亿，同比增长70.58%、69.99%、89.29%，实现EPS  0.10  元。
        观点：
        业绩快速增长，盈利质量改善明显
        公司2018  年一季度实现营业收入12.95  亿元，同比增长70.58%，归母净利0.56  亿元，同比增长69.99%，预计公司内生收入端增速超过30%（母公司营收4.36  亿元，同比增长36.68%），受2017  年东南悦达（2017  年3  月）及长春金泽瑞（2017  年9  月）并表影响收入端增速较快。
        经营性现金流改善明显，2018  年一季度末经营活动现金流净额-445  万，较去年年底（-8,585  万）大幅改善，随着经营规模的扩大（对上游供应商议价能力提升）、对回款的管理的加强以及公司自身精细化管理的深入，公司现金流有望持续向好。
        财务指标方面：公司销售费用率7.42%，较去年同期（8.41%）下降0.99pp，管理费用率5.44%，较去年同期（8.25%）下降2.81pp，公司收入增速大幅快于费用增速；财务费用率3.44%，较去年同期（2.06%）上升1.38pp，公司于2017  年9、11  月非公开发债共计9.3  亿元，导致财务费用同比增长184.65%。
        打包业务快速复制，同步探索新业务模式
        公司在全国范围内不断铺开医院打包业务，并借助国控的渠道优势快速提高公司的市场份额。2017  年公司开展打包业务的医院数量超过260  家，其中三级医院占比较高（预计在30%以上），打包业务收入规模约12  亿元，根据我们的草根调研，医院检验科普遍对润达的打包操作模式和服务体验较为认可。
        与此同时，润达在整体综合服务业务较成规模的上海及黑龙江地区开展第三方精准检测实验室业务，在哈尔滨地区实行了108  家医院实验室检验结果互认的信息系统搭建工程，在全国范围内支持23  家医院成立区域检验中并提供整体综合服务，进一步扩大公司业务规模。
        公司自产产品布局逐渐完善，打造IVD  全产品线
        公司2017  年自主品牌产品营收1.68  亿元，同比增长33.45%，毛利率提高2.39pp，目前已涵盖糖化血红蛋白、质控品、生化试剂、化学发光和POCT  等产品，其中高端MQ6000  糖化分析仪投入市场（上海惠中），质控品2017  年增速42%（上海昆涞），华臣生化试剂借助公司渠道融合优势2017  年增速近30%（远超市场平均增速），公司自主化学发光产品即将上市，Response  及瑞莱生物的POCT  产品未来在渠道理顺后也有望快速上量。
        2017  年公司与A&T  合作共同推出开放式流水线Clinilog-RD，可以对接各类世界知名公司（罗氏、雅培、贝克曼、西门子等）生化、免疫分析仪，并可外接血凝模块（希森美康等公司产品），目前主体模块已完成注册，并已在上海市曙光医院装机。开放式流水线有利于医院根据自己的检测需求和场地情况自行选择仪器规格，或将现有仪器整合入流水线系统，充分利用已有资源，提升整体效率。
        结论：
        我们预计2018-2020  年归母净利润分别为3.43、4.86、6.68  亿元，同比增长56.27%、41.90%、37.43%，EPS  分别为0.59、0.84、1.15  元，对应PE  分别为26x，19x、14x。公司是国内IVD  流通领域龙头企业，服务及渠道优势明显，业务符合行业趋势发展，市场份额处于快速提升期，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。
        风险提示：
        IVD  产品降价幅度超出预期、外延并购标的商誉减值风险。