天风证券-南极电商-002127-马太效应下GMV高增长继续强势，期待18年品牌调性提升-180426

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        一季度实现营收5.04  亿（+619.94%），净利润8926  万元（+245%）。
        根据之前一季报预告中披露，其中2800-2950  万元为时间互联贡献，剔除时间互联部分，盈利区间为5976-6126  万元，同比增速+127%-135%。18Q1公司旗下各品牌可统计GMV  达33.69  亿(包含可统计的电商渠道及电视购物渠道)，同比增加77.02%。
        GMV  保持77%高增长，阿里平台保持强势，拼多多增速亮眼。
        GMV：Q1  总量33.69  亿（+77%），分品牌来看，南极人、卡帝乐分别实现的GMV  28.84  亿（+70%）、4.04  亿（+124%）；分平台看，在阿里实现24.08亿（+87%）、京东6.10  亿（+17%）、拼多多2.65  亿（+510%），唯品会0.72亿（+70%）。主阵地阿里平台依然保持强势增长，拼多多平台上量迅速。
        服务费率：一季报未披露具体分类目收入，我们根据一季报预告中“预计2018  年第一季度综合服务费收入及经销商授权收入合计同比增幅60%-70%”估算，整体服务费率较去年同期应保持稳定，打消市场担忧。
        应收账款：期末余额9.01  亿元，相较期初增加77.47%，主要系报告期内保理贷款业务净增3.57  亿元，剔除保理业务后，较期初仅新增0.36  亿元，经营性应收账款规模控制稳定。18  年初以来，应收规模较17  年水平整体上升，主要系并表时间互联应收所致，截至17  年底公司主业应收账款余额3.37  亿，占当年综合服务费收入为54.27%，相比16  年下降22.10%，剔除并表效应，应收账款指标其实有所改善。
        业绩指引：公司预计18QH1  归母净利润2.75-3.08  亿元（+97%-120%），剔除时间互联并表影响，主业净利润2.22-2.5  亿元（+59%-79%），符合预期。我们维持预计2018  年公司GMV  规模将达到202  亿，2019  年GMV  规模将达到298  亿元，同比分别为63%/47%。
        展望18  年：公司会继续提高品牌调性、继续深化对供应商赋能。
        1）马太效应凸显，高规模GMV  仍然保持较高增速印证公司商业模式壁垒。
        2）精细化管理提升+新品类+新品牌，18  年高增长动力足。我们判断公司有望继续提升赋能效率，解决偷标、漏标及刻意压低出厂价等问题。预计公司将继续为供应商赋能，提供品牌背书、销售渠道及流量、电商运营等支持。预计南极电商未来也可能与小米投资生态链公司类似，与供应商共同持股形成深度绑定，拓展更多优质品类。3）预计18  年也将通过广告投入以及提高产品质量提升产品调性，应对未来的行业竞争。
        投资建议：预计2018-20  净利润为8.69/12.51/17.84  亿，对应EPS  为0.53/0.76/1.09  元，给予公司2018  年35  倍估值，维持目标价18.6  元。
        风险提示：扩张速度低，服务费率下降，平台规则变化，应收账款风险。