东兴证券-山河药辅-300452-业绩受原材料价格上涨影响，辅料龙头长期受益行业变革-180426

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        事件：
        公司发布2017  年报，实现收入3.39  亿元，同比增长18.49%，实现归母净利润5033  万元，同比增长3.18%，实现扣非后归母净利润4075  万元，同比下降5.67%。
        Q4  单季来看，实现收入1.11  亿元，同比增长34.15%，实现归母净利润1624.13  万元，同比增长26.75%，实现扣非后归母净利润1279  万元，同比增长15.82%。
        观点：
        1、原材料价格上涨影响年报利润增长，Q4  单季在产品提价后有所改善
        公司收入端实现18.49%增长，归母净利润实现3.18%增长，其中曲阜天利8  月19  日完成52%股权的收购，购买日至年末实现3205  万收入、531  万净利润，分别影响收入、归母净利润增长约11.2%、5.6%，符合预期。公司年报中利润端增速放缓的主要原因是原材料采购价格上涨，毛利率从16  年的33.80%下降到30.92%，但从单季情况来看，在公司对产品售价进行调整后，Q4  单季收入端增长34.15%，归母净利润增长26.75%（曲阜天利影响Q4  单季收入增速约26.5%、利润增速约14.7%），仅从内生的角度考虑已经恢复到正常水平。
        从重要单品来看：微晶纤维素2017  年实现收入6910  万元，同比增长10.69%，毛利率为39.93%，较去年同期下降3.82  个百分点；羟丙甲纤维素2017  年实现收入3431  万元，同比增长24.43%，毛利率为10.24%，较去年同期下降6.63  个百分点。
        从财务指标上来看：销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为8.10%、7.09%、-0.30%，较去年同期分别+0.06pp、-0.43pp、-0.34pp，较为稳定。
        2、收购曲阜天利52%股权，完成上市以来首个并购项目
        报告期内，公司完成对曲阜天利的收购，现合计持有52%股权。曲阜天利是国内较大的药用辅料企业之一，有有淀粉及其衍生物药用辅料原料地域资源优势，其糊精、淀粉、倍他环糊精等产品在业内受到好评。曲阜天利2017-2019  业绩承诺为1200  万元、1320  万元、1452  万元，而2017  年实际实现的净利润为1346  万元，在实现协同发展的情况下，增厚公司业绩。
        3、辅料行业变革期，公司作为辅料龙头长期受益
        由于政策的变革，辅料行业的地位正在逐步提高，4  月初国务院的仿制药政策中更是明确了药辅、药包材在研发链、产业链中的关键作用，提出淘汰落后产能，实现进口替代。我们认为，政策大环境的变化叠加一致性评价和共同审评，公司作为辅料龙头长期受益于行业变革。
        一致性评价推进带来增量业务：目前已经两批22  个品规通过了一致性评价，整体进度正在稳步推进。从此前公布在一致性评价的专栏中来看，有70-80%品种使用公司至少一种辅料，其中接近一半为增量客户，不乏重磅品种和潜在重磅品种。从目前一致性评价的进度来看，我们预计将在2018  年Q4  逐渐看到订单及业绩上的表现。
        共同审评打造业务“独占期”：由于共同审评政策的出台，通过一致性评价的企业更换辅料大概率需要做药学试验证明更换辅料不会影响制剂的一致性，也就意味着与公司绑定的品种在通过一致性评价后至少在2-3  年将保持独家供应或准独家供应。
        结论：
        我们预计公司2018-2020  年归母净利润为0.61、1.03、1.49  亿元，同比增长为21.65%、67.74%、45.71%，公司持续受益于辅料行业格局重塑，有望在18-19  年迎来业务的飞速发展期，维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：
        一致性评价推进不及预期