安信证券-千金药业-600479-非正常因素导致业绩波动，看好公司全年业绩高增长-180426

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        事件：
        公司发布2018  年一季报：公司实现收入6.9  亿元，同比增长4.98%，归母净利润3394  万元，同比增长22.37%，扣非净利润2838  万元，同比增长6.59%。
        点评：
        ■业绩基本符合预期，母公司延续快速增长态势。公司实现归母净利润3394  万元（+22.37%），扣非净利润2838  万元（+6.59%），公司收到的政府补助与投资收益较往年同期较多，造成了公司一季度归母净利润增速较扣非净利润增速低。其中，母公司实现收入1.2  亿元，同比增长17.6%，净利润1911  万元，同比增长24%，保持较快增长态势。从以往两年经营情况来看，公司的考核方式导致四季度往往是发货高峰期以及利润兑现期，全年来看公司业绩有望实现25%以上高增长。
        ■中药板块保持稳定增长，受湘江药业去年同期高基数影响化药板块收入下滑。分业务看，一季度公司中药板块实现收入1.54  亿元，同比增长7.74%，毛利率提升4.64pp  至60.59%，我们测算千金系列收入约1  亿元，千金片规格转换效果较为明显。化药板块实现收入1.5  亿元，同比减少10.26%，我们判断收入端下滑主要与湘江药业去年同期高基数有关，去年四月份湘江药业部分产品实行提价导致一季度渠道发货较多，因此今年一季度收入端同比口径下滑也是情理之中，全年来看随着新管理团队到位以及千金经营法式开始全面执行，我们预计湘江药业将重拾高增长。公司另一化药子公司千金协力在恩替卡韦分散片等主力品种高增长带动下，预计收入端实现40%左右增长。
        ■卫生巾板块收入确认延迟，全年有望实现销售额3  亿元左右。千金净雅实现收入7785  万元，同比增长21.24%，毛利率提升0.78pp  至62.21%。公司一季度在三八妇女节期间进行促销活动，放宽回款政策导致部分收入确认延迟，叠加前期国家增值税减免政策自五月份开始执行，我们判断也与开票后置有关。全年看，千金净雅仍有望实现40%左右增长，达到销售额约3  亿元。
        ■千金经营法式带来经营效率持续提升，2018  年将在子公司全面执行。千金经营法式是以利润为核心导向，运用市场方式实现利益共享的经营模式，公司自2015  年开始酝酿筹划到2016  年下半年在母公司以及卫生用品孙公司试点，从2017  年及18  年一季度母公司的表现来看，其所带来的经营效率提升已经得到了验证。根据财报，2018  年千金经营法式在所有子公司层面开始全面执行，有望带来经营活力的提升、为公司带来新的业绩增量。
        ■投资建议：买入-A  投资评级，6  个月目标价20  元。我们预计2018年-2020  年净利润分别为2.64  亿元、3.31  亿元、4.07  亿元，EPS  分别为  0.76  元、0.95  元、1.17  元，对应当前股价的PE  分别为21X/17X/14X，若扣除公司账上现金以及交易性金融资产后（一季报披露共计约8  亿元），对应PE  分别为17X/13X/11X，PEG  远小于1，当前估值具有显著优势，存在较大修复空间。考虑到公司营销改革效果初显、千金系列经过规格与价格转换后有望恢复稳定增长、千金净雅已经扭亏为盈进入快速放量期等因素，公司有望步入业绩上升通道且当前公司市值小具有成长空间，给予买入-A  的投资评级，6  个月目标价为20  元，相当于2018  年26  倍动态市盈率。
        ■风险提示：千金净雅销售不达预期、营销改革推行效果不理想