安信证券-中直股份-600038-一季度业绩基本持平，会计准则变更或产生积极影响-180427

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        ■事件：公司发布2018  年一季报，一季度实现营收21.41  亿元，同比增长2.54%，归母净利润7066.47  万元，同比下降0.49%。
        ■营收及净利润基本持平，销售毛利率创近5  年新高：公司直-9  系列、武直-10  零部件等主要产品目前交付稳定，一季度营收及业绩水平较上年基本持平。公司一季度销售毛利率上升至14.18%，为近5  年同期最高水平，主要原因为产品量产持续稳定，固定成本逐渐摊薄；一季度销售净利率为3.30%，同比有所下降，主要原因为管理费用同比增加2349.76  万元，预计为同比加大研发支出。
        ■存货处于历史高位水平，关注下半年新机型定型及列装进展：截止3月底公司存货为127.87  亿元，同比增长6.64%，处于历史高位水平。同时公司此前公告的18  年对航空工业集团关联方出售商品上限金额为151.76  亿元，同比增长40.28%（与17  年实际值相比）。我们认为公司存货准备及关联交易上限金额大幅提升，预示着公司新机型有望下半年实现定型列装、18  年订单将发生较大改善。
        ■变更应收账款计提准则，或对全年利润产生积极影响：为适应航空装备主机厂回款特点及正常信用期，公司拟从2018  年1  月1  日起，对应收账款坏账准备计提比例进行变更。本次变更减少短期内坏账计提准备增加中长期坏账计提准备，具体包括将1  年内应收账款坏账计提比例由3%降低为0%，将1  年期以上应收账款计提准备提高至10%-100%。根据公司2015-2017  年各期年报显示，1  年内应收账款余额分别为30.09  亿、15.83  亿、14.91  亿，占应收账款总额比例分别高达84.34%、83.20%、79.89%。按照变更后会计方法计算，2015-2017  年平均每年坏账计提准备可减少6038  万元，利润总额可增加6038  万元，因此我们预计该项会计准则的变更将对2018  年度公司利润产生积极影响。
        ■变更收入确认会计政策，全年收入确认时间将有所分散：根据财政部《企业会计准备第14  号-收入》规定，在境内外同时上市的企业及在境外上市并采用国际财务报告准则的企业，自2018  年1  月1  日开始施行新的收入确认原则。按照变更后会计准则处理方法，公司对合同需进行时段内履行或时点履行的判断，如在某一时间段履行的合同，按照累计实际发生合同成本占合同预计总成本比例来确认收入。本次收入确认准则调整后，公司部分航空产品收入确认改为时段内按进度确认方法，预计全年收入确认时间将相对分散，更能够真实反映公司产品交付进程。
        ■全年关注航空装备主机厂及配套企业，陆军转型“立体攻防”提升直升机需求：2018  年航空装备主机厂存在较大机会，且根据军品采购五年规划“前松后紧”特点，18  年将是总装类厂商订单集中体现时期，航空装备主机厂的业绩相对确定性较高。在直升机市场方面，陆航部队是我军建设“立体防攻”的重要力量，未来空中打击力量将是陆军主要配置的主要战斗力。根据詹姆斯敦基金会预测，未来我军将为13个集团军和新疆军区、西藏军区各配备一个陆航旅，共15  个陆航旅，每个陆航旅装备近百架直升机。我们预计新增及更新换代需求加总，我国军用直升机中长期需求缺口至少为1000  架。
        ■投资建议：公司作为国内直升机龙头企业值得持续关注，我们预计2018  年为公司业绩拐点，未来几年公司有望保持15%以上年均增速。我们预计公司2018-2020  年净利润分别为5.29  亿、6.36  亿、7.79  亿元，EPS  分别为0.90、1.08、1.32  元，维持“买入-A”评级。
        ■风险提示：新机型列装不达预期、会计准则影响程度不确定性。