中泰证券-金阳新能源-1121.HK-潜心研究终获技术突破，单铸异质结有望市场领先-210816

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传统制造企业转型成功，核心技术助推快速发展。

公司现存业务主要集中在传统制造业。

2015年，公司通过收购获得石墨烯技术并致力于其在相关产业的研发和应用，经过多年研究于2020年9月成功利用铸锭单晶硅片制造高效单铸异质结电池，转换效率超过24%，成本大幅降低，性价比凸显。

公司自此成功转型为材料科技公司，未来将成为国内光伏领域的强力竞争者。

行业层面：碳中和加速提升景气度，降本增效乃大势所趋。

在政策指导和技术驱动的双重作用下，全国光伏产业进入快车道，光伏发电在全面迈入平价时代之后有望永久性的改变未来中国的能源格局。

在疫情和硅料涨价的双重冲击，2020年光伏板块各环节收入仍全线增长，韧性十足。

硅片端和电池片受益于行业的持续增长，营收环节保持微涨，却遮挡不了其毛利率持续下降的现实。

这也反应在光伏行业快速发展的同时，产业链中个别环节现有的利润空间已经非常有限，新一轮的技术革新箭在弦上。

当下行业主流电池片技术是PERC电池，但降本增效空间已经非常有限，异质结技术凭借更高的转换效率逐渐成为行业的焦点。

钧石能源推出低银耗技术，使G1硅片制作的异质结电池银浆单耗从150mg大幅降至80mg。

HJT电池成本从0.982元/W降到0.896元/W，若再结合铸锭单晶技术，HJT电池成本或将低于PERC电池。

金石能源PEVCD设备采用大腔室、I-IN-P设计，相继获得通威、钜能电力、晶澳科技的异质结装备订单。

始终坚持自主研发，新能源布局崭露头角。

公司在温场控制、大籽晶技术、硅片的后期处理等技术进行了多年研究并取得重大突破，材料技术取得突破，硅片的硅料成本显著低于主流直拉单晶成本。

并且单铸硅片不但可用于当下主流的PERC电池技术，也可以使用于下一代TOPCON和HJT电池技术。

2020年9月，集团研发团队成功研发新技术，利用单铸硅片制造高效HJT电池（转换效率>24%，获TUV认证机构福建计量院认证）。

公司通过收购并改造市场现存的闲置铸锭炉降低资本开支。

现已收购协鑫的290个铸锭炉。

公司与钧石能源深度一体化合作，公司采用设备租赁和技术授权的轻资产方式，与钧石能源合作开发异质结电池片业务。

2021年6月和7月，公司相继与润阳签订2亿片硅片订单，与太一光伏和熊猫光伏分别签订1亿片单铸硅片订单，公司单晶铸锭硅片成功商业化，实现业务转型的深层次推进，并获得全球领先光伏电池片制造商的首肯，未来即将迎来产销两旺。

首次覆盖，给予“买入”评级。

我们预计2021-2023年公司营收分别为9.71亿元、61.72亿元、79.88亿元；分别同比分别+746.56%、+535.67%、+29.43%；归母净利润分别为2.09亿元、17.07亿元、20.47亿元，分别同比+292.30%、+716.40%、+19.87%；EPS分别为0.13元、1.03元、1.24元。

估值方面，因公司现在账面业务还以旧业务为主，新业务还未及时反映在财务报表上，所以市值严重低估。

未来看好公司的成长空间。

公司传统业务占比较小，将各项费用按比例分摊至各项业务，并剔除宝人牌产品亏损影响，可测算得到2021年铸锭单晶硅片业务净利润约1.68亿元，参考硅片业务可比公司的平均估值水平，按照PE为20倍测算，公司铸锭单晶硅片2022年市值约335亿元。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：光伏产业政策变化和行业波动的风险；技术领先优势减弱的风险；行业竞争加剧，公司销量与毛利率不及预期的风险；光伏电池片销售价格不及预期的风险；产能不及预期风险；资金不足，产量无法铺开的风险；原材料价格波动风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。