中银国际-顾家家居-603816-业绩符合预期，多品类增长共振-180427

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        公司发布年报，2017年实现营收  66.65亿元，同比增长  39.02%，实现归母净利润8.22  亿元，同比增长43.02%；其中17Q4  实现营收18.17  亿元，同比增长17.54%，实现归母净利润2.02  亿元，同比增长30.25%。公司拟向全体股东每10  股派发现金红利9.60  元（含税）。
        支撑评级的要点
        品类、渠道矩阵持续进化，多发力点驱动收入高增长。报告期内，公司实现营收66.65  亿元，同比增长39.02%，在16  年30.11%的高增长基础上再创新高，主因：1)多品类增长强劲。公司沙发、餐椅、床类产品、配套产品分别同比增长32.00%、21.42%、36.31%、34.32%，定制家具、红木家具分别同比增长279.70%、167.29%，传统与新兴业务共同驱动营收高增长；2）渠道优化布局，效率稳步增长。一方面，公司注重渠道扩张，紧跟传统家居卖场开店规划，做到一城多店、多点布局，已在国内外拥有超3,500家品牌专卖店，未来将加速扩张，计划每年净开400-500  家；另一方面，公司关注渠道优化，在结构上向大店、旗舰店、单品综合大店倾斜，深耕三四级市场，并已尝试入驻百货店，形成渠道多元化门店布局；3）模式创新与营销推广助零售能力提升。公司持续推进O2O  一体化融合，已实现线上线下在产品管理、定价、活动促销等方面的统一布局，强化了消费者对公司产品、服务的体验一致性。另外，公司积极开展多方位营销活动，成效显著，如816  全民顾家日销售额同比增长62.9%，卧室产品的超级垫粉节销售额同比增长90%，Lazboy  借力“大黄蜂”外展，升级门店，打响品牌，报告期内业务增长39%；4）加大研发投入，外销增长显著。17  年外销营收同比+40.54%，其中美国+51.2%，加拿大+62.1%，可见公司外销产品研发创新能力强，为未来的规模化增长奠定了基础。
        规模效应加强，业绩符合预期。报告期内，公司毛利率受海绵等原材料价格上涨影响，同比降低3.18pct，为37.26%，财务费用率受美元汇率波动影响同比提升0.65pct，但规模效益加强使公司销售费用率同比降低1.10pct，管理费用率也在有股权激励支出的情况下仍同比降低0.54pct，外加理财产品收入增加使投资净收益同比增长200.01%，达7,599.79  万元，最终净利率同比提升0.53pct，达12.47%，助利润跑赢营收增速。
        制造与供应链管理优化效果明显。在制造层面，公司共组织了107  期改善周活动，优化改善点约930  个，组装精益线小时效率同比提升21%，助家具制造费用占营收比重同比降低0.83%（达4.79%），改善明显；在供应层面，公司已实现拉式计划管控，实际达成客户满足率95%，年度月末半成品在库天数同比缩短24%，全面推广TMS（运输管理系统），组织后台管理统一培训，有效提升经销商供应链能力。成本控制和供应链能力的提升增强了公司在软体家居领域的竞争实力。
        评级面临的主要风险
        原材料价格大幅上涨；新业务发展不达预期。
        估值
        公司是软体家具龙头，在优秀的管理团队和激励充足的事业部制管理下，多品类发展驱动力十足，渠道布局优化效益稳步提升，品牌推广成效显著，制造与供应链管理优化，发展趋势良好。预计2018-2020  年每股收益2.54/3.16/3.89元，同比增长32.2%/24.5%/23.2%，对应18  年PE24X，维持买入评级。