天风证券-康恩贝-600572-业绩保持快速增长，OTC类大品种表现亮眼-180426

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        2017  年净利润同比快速增长，2018  年一季度业绩延续高增长
        根据2017  年年报，公司实现营收52.94  亿元（-12.07%），归属上市公司股东净利润7.11  亿元（+61.23%），扣非后净利润6.98  亿元（+43.29%），营收下滑主因2016  年年末处置珍诚医药股权，若不考虑该因素营收同比增长31.75%。2018  年一季度公司实现营收17.82  亿元（+62.51%），归属上市公司股东净利润2.68  亿元（+41.75%），扣非后净利润2.30  亿元（+20.15%）。
        大品牌大品种工程成效显著，OTC  类大品种表现亮眼
        公司自2017  年4  月启动大品牌大品种工程，成效显著。2017  年十个列入大品牌大品种工程系列产品实现营收37.01  亿元（+37.98%），2018  年一季度实现营收12.80  亿元（+81.85%），其中OTC  类大品种表现亮眼。
        2017  年肠炎宁系列销售收入5.32  亿元，同比增长64%；感冒药复方鱼腥草合剂销售收入1.78  亿元，同比增长140%，该产品自2017  年十月份开始由浙江地区推广到全国；“珍视明”品牌滴眼液及眼健康系列产品销售收入3.1  亿元，同比增长58.8%。处方药类大品种存在分化，2017  年汉防己甲素片销售收入2.35  亿元，同比增长32.84%；麝香通心滴丸销售收入1.17  亿元，同比增长38.55%；“金奥康”奥美拉唑销售收入4.71  亿元，同比增长近10%。受医保控费等政策限制影响，贵州拜特的丹参川穹嗪注射液可比口径收入5.5  亿元，同比下滑10.99%（“两票制”价格政策下，实际收入10.35  亿元），公司积极开拓民营及基层医院市场，2018  年有望稳住不下滑。
        财务费用率下降明显，“两票制”执行后销售费用率上升
        2017  年年报显示，公司销售费用为22.83  亿元，同比增长48.59%，销售费用率为43.14%，同比大幅增加17.61pp，2018  年一季度销售费用为9.00  亿元，销售费用率为50.50%，继续呈现增长趋势。我们认为在“两票制”的政策下，2018  年销售费用率同比继续增加，2019  年随着政策因素消化后，销售费用率将趋于稳定。2017  年公司管理费用率趋于平稳，财务费用率下滑明显。2017  年财务费用为6296  万元，同比减少近4000  万元，主因2016年公司发行11  亿5  年期债券，借款利息同比减少。我们认为2018  年公司管理费用率和财务费用率将趋于稳定。
        估值与评级
        2016  年底开始公司专注内生增长，聚焦核心大品种，业绩趋势向好。2018年1  月公司以6.98  元/股非公开发行10.93  亿元，用于国际化先进制药基地项目。考虑到公司销售费用率提升和非公开发行后股本增加，我们下调18-19  年EPS  由0.42、0.55  元到0.34、0.43  元，参考同行业公司估值，给予2018  年25  倍PE，目标价由9.60  元下调至8.50  元，维持“买入”评级。
        风险提示：1.政策影响导致贵州拜特业绩下滑；2.处方药品种招标降价