华泰证券-羚锐制药-600285-投资收益拖累一季度表观业绩-180427

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        投资收益拖累业绩，一季度扣非净利同比增长25%
        4  月25  日公司发布2017  年报，实现收入、归母净利、扣非净利18.5、2.2、2.0  亿元，同比增长28%、-37%、26%，业绩增长略低于我们的预期。分季度看，四季度实现收入、归母净利5.4、0.27  亿元，同比增长39%、235%。同时公司公告1Q18  业绩，实现收入、归母净利、扣非净利5.6、0.74、0.77亿元，同比增长34%、8%、25%。考虑到销售队伍整合与诊所渠道放量，我们预计2018  年归母净利润2.6  亿元（+19%  yoy）、扣非净利润2.5  亿元（+26%  yoy），考虑可比公司与历史估值，给予2018  年PE  估值23-25  倍，调整目标价10.06-10.94  元（前值11.34-12.32  元），维持“买入”评级。
        贴膏剂：通络膏稳健增长，普药贴膏受益于提价，高毛品种放量
        贴膏剂2017  年收入同比增长20%至12.1  亿元，我们预计2018  年收入增速提至25%：1）旗舰产品通络祛痛膏2017  年收入过5  亿元，同比增速约10%，主因医院端承压（增速低于5%），我们预计随着OTC  的推广与医院代理的推进，预计2018  年收入增速恢复至15%以上；2）壮骨膏等普药贴膏2017  年价提量稳，预计收入2017  年增速维持20%左右，受益于提价后渠道利益理顺，2018  年收入增速维持在20%以上；3）舒腹贴膏与小儿退热贴计划2018  年进入诊所，我们预计销售提速。
        口服制剂：分化在预期之内，2018  年有望受益于诊所覆盖
        口服制剂因渠道调整、产品提价/高开，有所分化：1）胶囊剂2017  年收入同比近翻番至4.3  亿元，我们预计大幅增长得益于产品高开/提价，预计2018  年收入端恢复正常，考虑到培元与参芪的诊所覆盖，预计胶囊剂18年收入增速在30%以上；2）片剂（主要为丹鹿通督片）收入大幅下滑近三成至近8000  万元，丹鹿通督片由于渠道转换（医院+OTC  转向全OTC再转向OTC+诊所）2017  年大幅萎缩，随着渠道调整结束，2018  年有望迎来恢复性增长，我们预计带动片剂增长超50%，收入端重回过亿。
        药店渠道增长强劲，销售投入加大
        1）终端增长依赖OTC：零售药店渠道收入2017  年同比增长33%至10.8亿元，医院及诊所渠道收入2017  年同比增长23%至7.5  亿元；2）销售费率提升：由于增加人员、加大宣传力度，4Q17  起销售费率提升至48%（vs1-3Q17  43~44%），并在1Q18  维持，我们预计销售费率2018  年高企；3）应收款项持续增长，1Q18  合计（票据+账款）达6.6  亿元，环比提升约20%、同比提升约50%；4）现金流健康，1Q18  销售收现比超100%，现金流净额达1.38  亿元；5）其他应收款大幅增长，我们预计与计提销售费用有关。
        维持“买入”评级
        考虑到销售队伍整合与诊所渠道放量，我们预计公司2018-20  年归母净利润2.6/3.5/4.2  亿元，  扣非归母净利润2.5/3.1/3.9  亿元（  同比增长26%/24%/25%），参考可比公司PE  估值与历史估值，给予2018  年PE  估值23-25  倍，调整目标价至10.06-10.94  元，维持“买入”评级。
        风险提示：诊所拓展不达预期，通络祛痛膏医院拓展不达预期。