上海证券-九州通-600998-业绩维持较快增速，内生性增长强劲-180427

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        公司动态事项
        公司发布2017年年度报告和2018年一季度报告，  2017年利润分配预案为每10股派1.00元（含税）。公司2017年实现营业收入739.43亿元，同比增长20.12%；实现归母净利润14.46亿元，同比增长64.87%；实现扣非归母净利润10.10亿元，同比增长22.29%。公司2018年第一季度实现营业收入222.10亿元，同比增长18.05%；实现归母净利润2.21亿元，同比增长19.20%。
        事项点评
        医疗机构渠道销售维持较高增速，“两票制”背景下有望持续扩大市场份额
        公司医疗机构销售渠道2017年实现收入223.32亿元，同比增长33.62%，其中：1）二级及以上医院销售实现收入146.16亿元（+32.96%），二级及以上医院客户达4,600余家（+21.69%），公司在各地开展新一轮药品招标的背景下进一步拓展医院业务，原有医院客户销售增长的同时增加新医院开户，带动二级及以上医院市场收入维持较高增速；2）二级以下基层医疗机构销售实现收入77.16亿元（+34.87%），基层医疗机构客户达70,900余家（+37.00%），受益于分级诊疗政策推进，公司基层医疗机构市场销售增速加快。公司对下游医药批发商的销售2017年实现收入297.02亿元，同比增长4.92%，增速放缓的主要原因是“两票制”持续推进等。公司已建立31个省级医药物流中心并下设81家地级市分销物流中心，营销网络覆盖全国大部分行政区域。我们认为，公司作为全国性医药流通龙头，凭借营销网络覆盖面广、配套医药物流中心完善等竞争优势有望在“两票制”、分级诊疗等政策背景下享受政策红利，逐步扩大公司纯销业务比例的同时扩大市场份额。
        零售药店渠道销售快速增长
        公司零售药店渠道2017年实现收入168.71亿元，同比增长32.65%，其中：1）对连锁药店批发客户的销售收入为120.40亿元（+35.44%）；2）对单体药店批发客户的销售收入为48.31亿元（+26.17%）。公司零售药店渠道收入规模快速增长的主要原因是受“营改增”等政策影响，部分零售药店由向区域性小批发商低价采购模式转变为向公司采购，带动公司零售药店渠道新增客户并原有客户的采购量增长。
        公司零售业务2017年实现收入18.77亿元，同比增长16.53%，截至2017年12月底，公司拥有零售药店953家（+4.61%），其中直营店300家（+12.36%）、加盟店653家（+1.40%）。公司好药师实体药店2017年实现收入7.98亿元（+24.04%），销售毛利率为23.18%；好药师B2C业务实现收入10.78亿元（+11.52%），销售毛利率为13.06%，B2C业务收入增速放缓的主要原因是公司调整业务模式等。
        核心业务中西成药维持较快增速  
        分产品来看：1）中西成药业务2017年实现收入294.22亿元（+16.81%），毛利率为8.10%（+1.00pp），公司持续推进优质供应商业务并优化分销、采购业务组织，维持中西成药业务较快增速的同时提升毛利率水平；2）中药材与中药饮片业务2017年实现收入28.18亿元（+32.42%），毛利率为13.30%（-3.14pp），毛利率下降的主要原因是高毛利的阿胶业务被剥离转入药品业务等；3）医疗器械与计生用品业务2017年实现收入69.76亿元（+43.23%）、毛利率为8.15%（-1.93pp），毛利率下降的原因是公司集中处理历史库存；  4）食品、保健品、化妆品等消费品业务2017年实现收入45.12亿元（+32.57%），毛利率为8.25%（-0.67pp），毛利率下降的原因是消费品业务产品结构变化，毛利率水平高的奶粉产品收入占比下降。
        公司2018Q1销售毛利率为7.78%，同比上升0.28个百分点；期间费用率为6.03%，同比上升0.49pp，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.11%、2.14%、0.78%，同比分别上升0.44pp、上升0.07pp、下降0.02pp。
        风险提示
        两票制、药品招标降价等行业政策风险；医疗机构销售不及预期风险；应收账款账期延长风险
        投资建议
        未来六个月，维持“谨慎增持”评级
        结合2018年一季报我们调整公司18、19年EPS至0.73、0.94元，以4月25日收盘价18.29元计算，动态PE分别为24.95倍和19.47倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为19.50倍，公司市盈率高于行业平均水平。我们认为，作为全国性医药商业龙头企业，拥有营销网络覆盖面广、配套医药物流中心完善等竞争优势，在“两票制”、分级诊疗等政策背景有望持续享受政策红利，拓展新增客户的同时强化原有客户的销售额增长，为公司业绩持续增长提供推动力。未来六个月，维持“谨慎增持”评级。