兴业证券-祁连山-600720-淡季平稳开局，看好需求回升后的盈利弹性-180427

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        投资要点
        事件：公司披露  2018  年一季报：报告期内实现营业总收入  4.35  亿元，同比减少  24.4%，实现归母净利润-13863  万元，同比减少  14.9%，实现扣非后归母净利润-13969  万元，同比减少  14.2%，基本每股收益为-0.1786  元。
        点评：
        一季度业绩基本符合预期，淡季以价补量平稳开局。公司单季收入同比减少  24.4%，预计主要是受销量同比明显减少的影响。一季度为西北传统淡季基数较小，并且今年因春节因素需求启动较晚，因此销量降幅较大（甘肃、青海两省一季度水泥产量也分别下降  24.6%和  51.0%），预计  4  月开始降幅会明显收窄。但区域在去年底成功提价后价格稳定在较高位置，因此均价或较去年同期有显著提升。我们估算公司  Q1  吨均价超过  280  元，同比上涨超过  40  元，吨毛利超过  30  元，同比提升超过  10  元，吨毛利水平属  15  年以来最好的一季度表现。Q1  吨成本受产销量减少、煤价上涨、人工成本提升或有明显增加，但随着近期煤炭价格的回落以及产销量的回升，预计  Q2  将回归正常水平。从季度盈利来看，以价补量下一季度经营逆势实现了平稳开局，虽然业绩略低于去年同期，但依然好于  15  年和  16  年的水平，实属不易。
        期间费用较为平稳，财务费用持续压缩。我们估算公司  Q1  吨期间费用约为  130  元，同比增加超过  40  元，主要是因为销量下滑导致单位固定费用大幅增加，实际上费用端较为平稳。其中  Q1  销售费用总额同比减少  22.2%，对应吨销售费用约为  23  元，同比略有增加；管理费用总额同比增加  31.7%，主要是维修费增加所致，对应吨管理费用约为  84  元，同比增加超过  40  元，主要是因为管理费用中固定费用占比较大。财务费用持续压缩，同比减少  31.0%，环比去年  Q4  也有所减少，主要得益于带息债务的减少以及融资结构的优化。公司一季报带息债务规模为  26.05  亿元，同比减少  11.80  亿元，较  2017  年年报值亦减少  1.67  亿元，与公司盈利的持续改善以及资本开支的减少有关，也带来资产负债率的较快下行，一季报负债率同比降低  7.41pct  至  42.16%。
        全年需求有望触底反弹，看好企业盈利的向上弹性。2017  年甘肃省内固定资产投资大幅下滑  40%，拖累水泥需求减少  11%。甘肃  2018  年全年交通投资计划增长  17%、棚改套数计划增长  40%，随着区域续建项目陆续进入施工高峰期以及新开工重点工程的推进，水泥需求有望触底反弹。我们预计需求启动后区域价格存在较强的向上动力，今明两年企业盈利有望持续向上。此外，公司西藏地区的拉萨和山南两个项目稳步推进，未来有望贡献增量。
        投资建议：去年甘青地区受区域需求的拖累，水泥景气跑输全国，但随着  2017  年末提价成功，一季度逆势实现平稳开局。我们判断下游需求启动以后，区域价格在当前低库位的支持下具备良好的推涨基础，旺季景气度有提升空间。“一带一路”、“扶贫攻坚”、“乡村振兴”等国家战略背景下区域基建力度有望持续，且两材顺利合并后，区域水泥销售管控力度或将大幅增强，我们继续看好区域中期景气度。我们调整公司盈利预测，预计公司  2018-2020年归母净利润分别为  8.80  亿元、9.92  亿元和  10.37  亿元，4  月  27  日收盘价对应  PE  分别为7.2/6.3/6.1  倍，持续看好。
        风险提示  ：  区域需求低于预期，市场竞争格局恶化