国金证券-伊利股份-600887-液体乳收入高歌猛进，全年实现目标增长无忧-180427

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        业绩简评  
        公司2017年/18Q1分别实现收入675.5亿元/195.8亿元，分别同比+12.0%/24.6%。若综合考虑春节因素，17Q4+18Q1两个季度收入总和同比+16.3%。2017年实现归母净利60亿元，同比+6%，拟派发红利每股0.7元。17Q4/18Q1净利分别同比-16.4%/+21.2%。    
        经营分析  
        液体乳收入高歌猛进，全年实现目标增长无忧：2017年全年液体乳收入同比+12.6%，销量同比+11.2%，单价同比+1.25%，主要得益于高端品收入占比的提升。预计安慕希的增速达45%，金典增速达15%。18Q1收入同比+24.6%，预计安慕希依然维持在>45%的增速，整体液态奶的收入增速超25%。我们认为伴随去年自17Q2开始收入增长提速、基数上升，伊利收入增速将开始环比有所降速，但全年看，随着费用投放到位，以及高端品进一步渠道下沉，叠加新品开始铺货的影响，完成12%的收入增长几乎无压力。  
        2017年整体销售、管理费用率同比下滑：17Q4净利同比下滑的原因是在毛利率同比+0.6ppt的情况下，销售/管理费用率同比+0.6/0.9ppt。但从全年看2017年的销售/管理费用率分别同比-0.5/-0.8ppt。自17Q4开始，蒙牛率先加大了地面费用投放，伊利跟随，10/11月上行、12月收敛，预计影响了销售费用的投放节奏，而管理费用Q4的同比上升料主要是确认的节奏问题。  
        18Q1成本优化和结构上行能够有效对冲销售费用率上行：18Q1受益于原奶价格下行，整体毛利率同比+1.4ppt至39.3%,有效的对冲了销售费用率的提升（+1.5ppt至22.8%，主要是广告营销费增加，以及职工薪酬增加所致）。而利润增速略低于收入增速的主要原因是贷款增加所带来的财务费用的增加（同比+5,544万元，财务费用率+0.3ppt)。我们仍维持全年利润端增速高于收入端增速的判断。从成本看，18Q2原奶有望延续18Q1同比下降的趋势，同时包材方面保持基本稳定或略涨，同时叠加产品结构上行仍然有望拉升毛利率，将有效对冲两大巨头市场竞争所带来的销售费用的上行。  
        盈利预测  
        我们预计2018-2020年收入分别为765亿元/854亿元/942亿元，同比+13.2%/11.7%/10.3%，净利润分别为76.0亿元/88.8亿元/102.5亿元，分别同比+26%/17%/15%，目前公司股价对应18/19年PE分别为23X/20X，维持"买入"评级。    
        风险提示  
        竞争加剧，费用进一步上升，影响利润水平。