中银国际-太阳纸业-002078-业绩增长持续，国际化布局占先-180427

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        公司发布年报及一季报，2017年实现营收  188.9亿元，同比增长  30.71%，实现归母净利润20.2  亿元，同比增长91.55%；  18Q1  实现营收50.4  亿元，同比增长14.29%，实现归母净利润6.17  亿元，同比增长40.14%。预计18年H1  净利润增长30%-60%。拟向普通股股东每10  股派1  元（含税）。
        支撑评级的要点
        业绩符合预期，量价齐增拉动营收增长。17  年公司造纸及浆业务实现了180亿的收入，同比增长31.8%，完成纸制品销量279万吨，同比增长21.3%，浆销量81  万吨，同比增长5.19%。在造纸牛市带动下，各纸种的销售均价比16  年都有不同程度涨幅，量价齐增实现了收入增长。其中铜版纸收入增长51%，是收入增长主力，溶解浆仅增长3%，对比16  年双胶纸增长较快，可见公司及时根据各产品盈利能力的不同调整了销售节奏，保证收益最大化。
        盈利能力大幅提升，18  年有继续上升趋势。公司17  年制浆造纸业务毛利率达到26.0%，同比增长4.9pct，吨纸毛利达到1,387  元，同比增加432元。17Q4、18Q1  毛利率达到了28.9%、27.5%，净利率达到了14.1%、13.6%。
        我们测算若包含政府补贴在内，吨纸净利达到了528  元。公司纸浆自给率约50%，2017  年平均吨浆成本要比外购纸浆节省1,000  元。18  年中国废纸限入政策提升木浆需求，在国际纸浆新增产能有限情况下，国际浆价上涨具备持续性，利好木浆产业链价格上移，我们认为公司的产品单价和毛利率有继续提升的趋势。
        产能快速扩张，充享龙头红利。18  年，公司本部20  万吨高档特种纸已于3  月投产，老挝30  万吨化学浆、邹城80  万吨箱板瓦楞纸产能即将于二、三季度投产。投产后，公司上市公司体内将拥有602  万吨产能，考虑到体外的160  万吨白卡纸产能，太阳集团产能将接近800  万吨。上述项目投产后，一方面公司自产浆比例有望进一步提升，抢占了日益紧张的上游木片资源，另外公司包装纸的比重将继续提升，产品结构也将更加丰富。此外美国阿肯色州70  万吨生物精炼项目也持续推进，公司的国际化布局稳步进行。
        评级面临的主要风险
        废纸政策变动、木浆扩产超预期。
        估值
        公司在造纸行业深耕细作，并率先开启国际化进程，抢占海外林木资源，把握造纸制高点。在木浆产业链景气度持续向好的情况下，公司产能持续扩张，充享龙头红利。调高公司盈利预测，预计2018-2020  年每股收益为1.08、1.30、1.47  元，同比增长38%、21%、13%，当前股价对应18  年PE10.0X，维持买入评级。