中银国际-晨鸣纸业-000488-财务费用拖累Q1业绩增速-180427

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        公司发布2018  年一季报，  Q1  实现营收72.4  亿元，同比增长15.4%，实现归母净利润7.83  亿元，同比增长11.4%。
        支撑评级的要点
        营收增长源于纸价提升。18  年Q1  造纸行情持续向好，公司主要产品铜版纸、双胶纸出厂价格不断提升，公开数据显示平均价格涨幅均在20%左右，其中铜版纸以雪兔（128/157g）为例涨幅17%，双胶纸以云镜（70g）为例，涨幅24%，是收入增长的主要来源。由于基数原因，相对于17Q2、Q3，营收增速有所放缓。
        毛利率增长明显，18  年有继续上升趋势。公司18Q1  毛利率达到35.2%，环比17Q4（35.7%）基本持平，同比大幅增加4.3pct。主要是因为国际浆价与国内纸价均实现了20%左右的价格涨幅，但是公司自产浆比例超过70%，浆成本占总成本的60%，自产浆成本稳定，比进口浆成本吨浆低2,000  元，因此毛利率出现提升。18  年中国废纸限入政策提升木浆需求，在国际纸浆新增产能有限情况下，国际浆价上涨具备持续性，利好木浆产业链价格上移，我们认为公司的产品单价和毛利率有继续提升的趋势。
        财务费用侵蚀利润，业绩低于预期。由于自17  年Q2  起，公司负债规模开始大幅增加，18Q1  短期负债同比17Q1  增加76  亿元，  同时由于融资成本上升，财务费用增加3.4  亿，至7.7  亿元，同时17  年底修改了融资租赁坏账政策，资产减值损失增加3,500  万，另外营业外收入同比减少接近1亿元，导致利润增幅不及收入。Q2  起财务费用同比基数抬高，对业绩增速影响会减弱。
        评级面临的主要风险
        废纸政策变动、木浆扩产超预期。
        估值
        公司作为自供浆比例最高的文化纸龙头，在浆系涨价过程最为受益。预计2018-2020  年每股收益为2.39、2.80、3.14  元，同比增长23%、17%、12%，当前股价对应18  年PE6.6X，维持买入评级。