平安证券-九州通-600998-业绩表现优异，稀缺的稳健高增长医药商业公司-180427

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        投资要点
        事项：
        公司公布2017年年度报告，实现营业收入739.43亿元，同比增长20.12%；实现归母净利润14.46亿元，同比增长64.87%；实现扣非归母净利润10.1亿元，同比增长22.29%。EPS为0.85元，业绩符合预期。
        2017年四季度实现营业收入194.84亿元，同比增长19.36%；实现归母净利润4.91亿元，同比增长16.98%；实现扣非归母净利润4.55亿元，同比增长21.33%。
        公司同时公布2018年第一季度报告，实现营业收入222.10亿元，同比增长18.05%；实现归母净利润2.21亿元，同比增长19.20%；实现扣非归母净利润2.08亿元，同比增长20.93%。
        利润分配预案为：每10股分配现金1.00元（含税）。
        平安观点：
        毛利率持续提升，费用率稳定：公司2017  全年毛利率为8.44%（+0.6pp），系公司医药零售、医药工业行业及中药材饮片产品业务毛利率水平较高，特别是医药工业与中药材饮片，全年营收增速为45.8%、32.42%，有力推动公司业务增长。销售费用率为3.08%(+0.43pp)，主要系公司销售规模扩大，人工成本、办公、租赁费等费用增加所致。管理费用率为2.21%（+0.15pp），财务费用率为0.96%（-0.12pp）。
        公司2018  年一季度毛利率为7.78%（+0.28pp），主要由于高毛利率业务医药工业（主要是中药材饮片）快速收展，子公司湖北金贵中药饮片有限公司和上海真仁堂药业有限公司业务较上年同期增长较快，使得该行业营收同比增长68.48%；销售费用率为3.11%(+0.44pp)，主要由于公司销售觃模的扩大，随之人工成本、运杂费等费用增加所致；管理费用率为2.14（+0.07pp），财务费用率为-0.78%（-0.02pp）。
        医疗机构销售业务持续高速增长：公司在医疗机构的销售收入为223.32  亿元（+33.62%），其中二级以上医院销售146.16  亿元（32.96%），二级以上医院客户数量达到4,600  余家，较去年底增加约820  家，增长迅速。基层医疗机构销售77.16  亿元（+34.87%），二级以下基层医疗机构客户达70900  余家。报告期内，各地开展新一轮药品招标，公司抢抓机遇，进一步拓展医院业务，原有开户医院获得了更多的代理品种使得销售进一步增长，与此同时，也增加了新医院开户并形成了新的销售，保持了快速增长。
        零售业务收展迅猛，电商渠道业务高速增长：公司零售业务分为对零售药店的批收业务和自己的药店零售业务，前者公司实现收入168.71  亿元（+32.65%），主要由于营改增等政策的影响，淘汰了部分小批收商。零售连锁业务（包括线上销售）实现营业收入  18.77  亿元（+16.53%），毛利率  17.36%（-3.12  个百分点），毛利率下降主要是因为好药师线上销售占比上升，但其毛利率下降所致。B2C电子商务业务实现销售  10.78  亿元（+11.52%），增速放缓，主要是报告期内公司大力进行业务模式调整所致。公司在零售和电子商务方面持续推进创新型营销，打造全国立体化“9  仓+18  城”送药网店，好药师APP  新增了11  个城市的O2O  送药业务，业务覆盖达到18  个城市。B2B  电商业务营收37.67  亿元（+112.77%），公司针对上下游沟通不畅，谈判不均衡问题，着力构建为上下游客户的服务体系和供应链管理体系，不断完善九州通B2B  电商平台，着力打造公司FBBC  管理协同平台，取得了显著的成果。
        饮片业务增长拉动工业板块表现突出：医药工业实现销售收入  11.94  亿元（+45.80%），毛利率为23.78%（+2.03  个百分点），销售增长及毛利提升的主要原因是中药饮片生产快速增长，以及博山制药制剂车间、原料药车间通过认证并取得GMP  证书，销售产品价格上涨。京丰制药及下属企业药品一致性评价取得阶段性进展，奋乃静片、硝酸异山梨酯片、盐酸氯丙嗪片等3  个品种的4  个品规一致性评价进入中试生产验证阶段，头孢克洛分散片1  个品种新获得临床批件；二甲双胍片一致性评价资料已上报国家市场监督管理总局，因此持续看好公司医药工业板块业务快速增长。
        维持“推荐”评级：公司作为国内最大的民营药品流通企业，基层网络渠道布局全面，有望受益于药品分级诊疗；大力收展医院渠道，二级以上医院渠道的业务增长迅速；药品零售方面，通过加强终端覆盖，促进业务维持可观增长。根据公司最新经营情况略调业绩预测，预计公司2018-2020  年EPS  为0.79/0.95/1.15  元(最新预测2018/2019  年净利润为1486  万元、1791  万元，原预测值为1425万元、1794  万元)，对应PE  分别为23/19/15X，维持“推荐”评级。
        风险提示
        1、政策风险：近几年医药行业政策频出，一些政策可能影响公司短期业绩。
        2、财务风险：公司应收款账目价值达到141  亿元，资产负债率达到62%，若下游回款情况变化，可能对公司经营产生不利影响。
        3、药品质量风险：药品作为特殊的商品，在生产运输储存等方面要求较严格，任何环节收生问题，可能影响公司经营。