太平洋证券-口子窖-603589-省外市场增速加快，盈利能力持续增强-180427

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        事件：4月26日，公司发布2017年年报和2018年一季报。2017年，公司实现营收36.03亿，同比增27.29%，归母净利润11.14亿，同比增42.15%，扣非后归母净利润10.76亿，同比增40.97%，EPS为  1.86元/股，同比增41.98%。单四季度，公司实现营收8.87亿，同比增79.20%，归母净利润2.13亿，同比增199.23%。2018年一季度，公司实现营收12.5亿，同比增21.02%，归母净利润4.49亿，同比增37.20%。
        高档白酒维持高增长，2017年四季度业绩超预期  2017年，公司营收同比增长27.29%，其中单四季度增长79.20%，单季度增长十分抢眼。我们认为，一方面是因为2017年前三季度公司控制了经销商的打款和发货速度，这和我们当时渠道调研反馈经销商库存较低的情况相吻合，预计四季度开始公司放宽了经销商打款和发货节奏；另一方面，这也与公司去年底和年初两次提价有关系，经销商打款积极性较高。2018年一季度，公司营收同比增长21.02%，继续维持较快增长。
        分产品来看，2017年，高档白酒、中档白酒和低档白酒分别实现营收33.37亿、1.24亿和8829万，同比分别增长30.79%、-5.81%、-10.48%。可以看到，高档白酒无论在体量还是增速上都是推动公司业绩增长的源泉，主要是因为口子窖5年、6年、10年等产品增长较快。2018年一季度，公司高档白酒、中档白酒和低档白酒分别实现营收11.75亿、4075.6万和2280万，同比分别增长23.94%、21.83%和-33.20%，高档白酒仍是业绩增长最快的产品，另外中档白酒也停止了下滑趋势，实现较快增长。
        2018年一季度省外市场增速加快  2017年，公司安徽省内和省外分别实现营收30.31亿和5.18亿，同比增长30.94%和11.03%。省内无论从占比还是收入上都是大头，省外增速较慢主要是因为公司对省外经销商进行了调整。2018年一季度，公司在省内和省外分别实现营收10.22亿和2.16亿，同比分别增加19.62%和34.29%。可以看到，省内仍维持稳健增长，同时省外增速明显加快，说明公司省外调整已经基本结束，全年有望维持较快增长。
        毛利率提升叠加费用率降低，公司利润弹性加大  2017年，公司净利润同比增长42.15%（其中单四季度增长199%），净利率提升3.23pcts（单四季度提升  9.61  pcts）；2018  年一季度，公司净利润同比增长37.2%，净利率继续提升4.24  pcts。我们认为，公司净利率持续提升的原因一方面是由于中高档产品占比提升拉动毛利率持续上涨（2017  年毛利率上涨0.5  pcts，2018  年一季度上涨2  pcts），另一方面公司销售费用率也在持续降低（2017  年降低3.9  pcts，2018  年一季度降低1.21  pcts）。长期来看，随着公司中高档产品继续维持较快增长，公司毛利率仍有望继续提升。但是销售费用率方面，随着公司费用率水平已经较低，同时省外市场开拓对费用的需求加大，预计未来继续降低空间有限。
        盈利预测与评级  公司是安徽省内白酒龙头企业之一，品牌知名度较高，且是民营企业，机制灵活。且随着高盛减持结束后，制约公司股价的一大因素消除。从基本面来看，公司产品中高档酒占比超过90%，口子窖6  年和10  年定位100-200  元，是近两年安徽省内消费升级最受益的价格带，有望支撑公司业绩快速增长；一季度报表显示公司省外市场呈现加速迹象，未来有望成为拉动公司业绩增长的又一引擎。我们预测  2018-2020  年EPS  分别为2.33、  2.81、  3.38，对应PE  为19.2/15.8/13.2。给予目标价58  元，维持“增持”评级。
        风险提示：消费升级趋势不及预期，省外市场拓展不及预期