光大证券-格力电器-000651-2018年一季报点评：Q1业绩超预期，市场波动有望逐步抚平-180427

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        ◆一季报业绩超预期，公司宣布中期分红。
        格力电器公布一季报，公司18Q1  实现收入395.6  亿元，同比+33.3%；实现归母净利润55.8  亿元，同比+39.0%；扣非归母净利41.9  亿元，同比+15.9%。对应EPS  合0.93  元。
        公司同时公告将进行2018  年度中期分红，分红金额届时依据公司资金情况确定。
        财报的关注点聚焦在毛利率变化和非经损益变化，市场情绪的关注点在于对分红事件的预期修正。
        ◆收入端：补库存拉动收入高增长，全年收入增速乐观。
        在17年空调增长的高基数效应下，18年公司终端需求依旧保持较好增长：Q1  安装卡增速同比+10%以上。同时考虑渠道补库存因素拉动，公司收入端实现良好增长。我们认为考虑到2016~17  冷年渠道库存基本清空，以及格力渠道较强的蓄水池能力，全年收入增速乐观。但是实际的零售端需求则是决定动销是否良性，经营质量是否健康的关键因素。
        ◆利润端：毛利率下降需结合费用率、其他流动负债综合分析；经营层面健康，蓄水池丰厚。
        公司18Q1  最核心的经营与盈利指标包括：毛利率30.9%，同比-3.5pct；销售费用率同比-4.0pct；预收款124  亿元，同比-7%；其他流动负债环比小幅增长9.8  亿。
        市场可能会疑虑在Q1  原材料成本压力缓解的情况下，Q1  的毛利率为何不升反降。首先最主要的是，我们推算18Q1  毛利率相对较低的出口业务占比增加，拉低了整体毛利率水平。同时，18Q1  毛利率和销售费用率均同比显著下降，表明公司处在积极的返利兑现阶段，从而造成了毛利率和费用率双低的现象，而“毛利率-销售费用率”则同比基本持平（关于返利影响请见年报点评）。除此之外，结合17Q4  相对较高的毛利率，公司季度间的收入、成本确认时点差异也会导致一定程度的毛利波动。
        其他流动负债环比变化不大，显示费用率并无大额计提，基本反映真实经营情况。在先前发布的年报点评里我们也提到，公司2017  年其他流动负债科目基本保持稳定，财务报表是公司真实盈利能力的展现。如上文所述，因为经营周期因素，18Q1  销售费用率同比下降较多，但与17  全年销售费用率基本持平，也反映出背后的经营层面并无明显变化。
        ◆市场对扣非利润变动关注较高，应当以归母净利润口径为准。
        公司汇率影响体现在三个科目：1）投资收益，这其中包含结算用于锁定汇率风险的衍生品带来的收益；2）公允价值变动收益，包括持有汇率衍生品带来的价值变动；3）财务费用里的汇兑损益。由于仅前两项体现在非经常损益，并且考虑到公司利润蓄水池丰厚，故对利润观察一般以归母净利润口径为主。
        18Q1  除公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外的公允价值变动和投资收益为13  亿元，较去年同期3.6  亿元增长较大，该科目过去与公司公允价值变动+投资净收益基本吻合，但在18Q1  出现较大差异。主要系公司考虑到一季度外汇波动幅度较大，在会计处理允许的情况下，公司直接将和外汇衍生品收益和财务费用中汇兑损益科目相对冲，也就解释了在Q1  外汇压力较大情况下，公司财务费用反而出现了同比小幅下降和环比的大幅改善。
        ◆现金流：现金流优异，资产质量上乘。
        公司Q1  经营活动净现金流同比+63.6%，表现良好，主要为其他与经营活动有关的现金流入约70  亿元，同比大幅增长64  亿。公司账面现金+理财+应收票据规模近1400  亿元，扣除应付票据和有息负债后净现金近1100  亿元，资产质量优异。
        ◆靓丽业绩+中期分红，市场预期有望逐渐平衡。
        先前年报取消分红的预案给市场预期带来了大幅冲击。我们理解市场的关注点在于：
        1）格力是典型的高股息蓝筹股的代表，此次改变导致未来分红预期的不确定性增大；
        2）格力为传统现金牛制造业公司，公司在芯片等领域做多元化尝试使投资者对公司业务方向和现金流的预期发生改变；
        3）加大市场对董事会换届结果的分歧。
        而我们在年报点评中指出，需要观察到三个信号来实现预期的再次平衡：
        1）再次明确对未来分红政策的预期；
        2）业绩稳健增长的预期；
        3）最核心的还是，公司治理的稳定与战略方向的明确；
        本次中期分红的公告，一定程度上稳定了对未来分红的预期，而一季报的靓丽业绩也如期展现了公司良好的基本面。市场对于格力的预期波动有望短期缓解。
        ◆投资建议
        公司如期兑现的靓丽业绩充分反应了龙头公司强大而稳定的盈利能力。随着不确定性因素的逐步落地，看好公司业绩继续稳步增长，而充沛的净现金也提供了足够的安全边际。维持预测18~20  年EPS  为4.40/5.13/5.70  元，对应PE  为10/9/8  倍，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        需求大幅下滑，原材料成本上升，汇率波动，中美贸易摩擦加剧，公司治理风险。