太平洋证券-美年健康-002044-淡季促销成效显著，一季度减亏明显，中报业绩预告大幅增长-180426

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        事件：美年健康  2018  年  Q1  实现收入  12.25  亿元，同比增长120.71%；归母净利润-9832  万，同比减亏7.06%。EPS  为-0.04  元。2017年合并慈铭体检，如果2016  年Q1  加入慈铭的数据，则收入同比增长65%；公司18Q1  销售费用3.68  亿（+58%）、管理费用1.20  亿（+25%）、财务费用3778  万（+123%）。同时，公司预计2018  年1-6  月将实现归母净利润1.2-1.8  亿元，较上年同期增长幅度723.42%-1135.13%。
        淡季大幅减亏，半年报预告净利润大幅增长：一季度为体检行业传统淡季，公司从去年一季度起就加大了淡季促销力度，今年一季度促销注重高端项目检测，带动个检比例提升，  18  年3  月我们拜访了上海美年的一家体检中心，淡季体检饱和率就已经达到70%，促销效果显著，利润方面，18Q1  继续减亏7%。同时，公司预告18  年1-6  月归母净利润1.2-1.8  亿元，较上年同期增长幅度723.42%-1135.13%，即Q2  实现净利润2.18-2.78  亿元，同比增长63%-107%，主要原因是新并表19  家门店增厚业绩和个检占比持续上升（2016  年个检占比20%，17  年24%）、产品结构继续优化带来的量价齐升。
        业绩增长/量价齐升的助推因素：抛开并购带来的业绩增长，美年强劲的内生增长原因在于：1）体检服务内涵的提升，继“3650”后又推出冠脉核磁、基因检测、胶囊胃肠镜、AD  早期检测等高端体检项目，携手智飞生物开展宫颈癌疫苗增值业务。2）17  年美年实施体检全年无休，一些体检中心已经开始利用下午时间开展基因检测、呼吸检测等项目，打破行业体检只在上午进行的传统，接待人次得到扩容。3）新一期员工持股计划实施，参与员工不超过3200  人，锁定24  个月，比上一期增加了1  年锁定时间，加上16  年员工持股约40%的收益率，充分提升了员工积极性。4）创新营销思路，淡季促销效果显著增加人才储备及上岗人数保证旺季接待。
        并购基金加速扩张：公司设立的并购基金“嘉兴信文淦富”、“南通基金”共同投资体检中心共计43  家，通过前期体外培育，在标的公司运营一定时期或有盈利的情况下再并表，能够减轻前期资金压力，迅速提升市场份额，提升公司经济效益。
        美因基因并表：公司拟以自有资金人民币3.88  亿元收购天亿资产持有的美因基因33.42%股权，收购完成后公司将合计持有美因基因50.56%股权，成为其控股股东。美因作为美年基因检测主要承接方，在装入上市公司体内后能够更好发挥协同效应，是公司打造大健康生态闭环的重大举措。目前，美年的生态布局涵盖了专科、远程医疗、器械、疾病管理、保险等，生态圈内涵和价值在不断提升中。
        三年1500  亿市值潜力，维持“买入”评级。根据我们多种方式的详细测算，预计18-20  年净利润分别为9.25  亿、13.6  亿、20  亿元，对应PE  分别为76、54、36  倍。A  股连锁医疗服务公司（美年、爱尔、通策）整体60  倍PE，虽然公司短期估值略偏高，但考虑公司作为质地最优质的品牌医疗服务公司之一，未来3  年处于高速扩张期，业绩有望维持50%增速，维持“买入”评级。
        风险提示：体检中心扩张速度及盈利能力不及预期。