东方证券-歌力思-603808-盈利高增长，多品牌时尚集团战略持续推进-180427

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        核心观点
        受益于Ed  Hardy、百秋网络、IRO  的并表与主品牌的持续回暖，公司17  年营业收入与净利润分别增长81.35%与52.72%，扣非后净利润增长61.86%，其中第四季度公司营业收入同比增长50.07%，净利润同比下降7.11%，四季度盈利增速环比有所下降，主要由于股权激励费用摊销与营销费用支出增加所致。17  年公司综合毛利率基本持平，期间费用率在合并子公司增加的情况下，同比下降1.69pct，其中销售费用率同比下降1.44pct，管理费用率同比下降0.4pct。
        主品牌经营超预期，全年收入同比增长20.76%，净关店19  家（单店质量明显提升），毛利率同比上升0.68pct，终端折扣控制较好；Ed  Hardy  与Ed  Hardy  X  保持快速扩张，17  年实现营收4.36  亿元，较上年报告期内并表收入增加79.15%，门店净增32  家至148  家，毛利率小幅下降0.38pct；17  年Laurel  实现营收0.98亿元，门店净增13  家至30  家，毛利率下降4.52pct；IRO  自4  月并表至今实现营收3.95  亿元，明年将继续中国门店的开拓；百秋继续快速增长，17  年贡献盈利4991  万元。
        主品牌内生性增长强劲+多品牌齐头并进，18  年公司有望保持快速增长。16  年四季度以来歌力思主品牌在市场好转的背景下销售持续向好，店效与毛利率的提升充分反映了公司出色的终端运营能力。Ed  Hardy  在保持渠道较快扩张与同店销售快速增长的基础上，副牌Ed  Hardy  X  加快门店铺设与BABY  Hardy  系列的推出将进一步提升Ed  Hardy  整体收入与盈利规模，拓宽客户覆盖面。百秋接连拿下众多知名国际品牌代运营后，在保证投入的情况下有望维持业绩快速增长，并与公司现有品牌在线上形成业务协同合作。品牌梯队实力不断加强，Laurel  持续拓展核心商圈渠道，预计将开始贡献盈利；VIVIENNE  TAM  开启营销推广与渠道布局，进一步验证公司优秀的多品牌运营思路与能力，为公司未来收入与盈利的持续增长打下基础。随着品牌组合的不断丰富，未来在运营、渠道、设计、供应链等各方面的协同效应也将逐渐体现。
        财务预测与投资建议
        我们预计公司2018-2020  年每股收益分别为1.12  元、1.36  元与1.67  元（原预测18-19  年每股收益为1.10  元与1.34  元），参考可比公司平均估值，给予公司18年24  倍PE  估值，对应目标价26.88  元，维持公司“买入”评级。中长期来看，国内消费环境的变迁（中产阶级对高品质、个性化、差异化的消费需求的提升）叠加公司稳健扎实的经营基础，为公司开启多品牌、多品类经营提供了有利的环境，品牌伞架起多品牌中国高级时装集团发展道路值得期待。
        风险提示：品牌定位及管理风险、多品牌运营挑战、终端存货压力等。