山西证券-山西汾酒-600809-业绩基本符合预期，静候百亿汾老大-180427

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        事件描述  
        4月27日发布公告，2017年营业收入为60.37亿元，较上年同期增37.06%；归属于母公司所有者的净利润为9.44亿元，较上年同期增56.02%；基本每股收益为1.0904元，较上年同期增56.02%。18年一季度营业收入为32.4亿元，较上年同期增48.56%；归属于母公司所有者的净利润为7.1亿元，较上年同期增51.82%。公司拟每10股派发现金红利6元（含税），共计派发现金红利519,508,959.6元。    
        事件点评  
        年报和一季报业绩符合预期，延续高质量增长。2017年营业收入为60.37亿元，同比增加37.06%；归属母公司的净利润为9.44亿元，同比增加56.02%，提前完成国改目标。而2018年一季度营业收入为32.4亿元，同比增加48.56%；归属于母公司净利润为7.1亿元，同比增加51.82%。作为汾酒"三步并作两步走"关键之年，汾酒一季报的"开门红"正是汾酒紧锣密鼓市场动作的效果验证。  
        省内市场稳定增长，省外实现更快增长。由于省外市场渠道建设处于初期，2017  年公司以时间换空间，将增长压力放到省内，2017年省内市场收入35.7亿元，同比增加45.8%；省外市场收入24.1亿元，同比增加26.4%。2018年汾酒将聚焦发展"1+3"板块市场，并制定3  个亿元市场和20  个机会市场，表现好的市场持续推进，表现不好的市场通过山西市场来"补"。2018Q1业绩得到验证，省内收入19.0亿元，同比增加46.3%，省外收入13.3亿元，同比增加52.1%，省外收入实现更快增长。产品结构不断升级，净利率持续回升。公司2017年净利率为16.60%，同比提升2.1%；公司18Q1净利率23.57%，同比提升0.92%。原因是公司提价和产品结构升级带动毛利率提升，以及期间费用率的下降。具体来看，毛利率方面，公司2017年销售毛利率69.8%，同比提升1.2%，公司18Q1销售毛利率70.9%，同比增加0.92%；期间费用率方面，2017年销售期间费用率26.69%，同比下降0.55%，18Q1销售期间费用率21.28%，同比下降2.28%。期间费用的下降主要是公司经营管理改善带来管理费用率的下降，由于公司现在处于市场开拓时期，所以2017销售费用率同比增加0.3%，但是随着费用投入更加精准营销以及省外市场成熟，销售费用率将会逐渐下降，18Q1销售费用率为17.7%，同比下降1.1%。
        压力动力并行,汾酒延续高增长。趁着白酒行业复苏，汾酒进行改革，寻求出路，要把压力转换成持久的动力，必须进行全方位的改革，先是引入战投华润进行股权的改革，未来将是人力、激励机制等改革。汾酒多次在会议上指出"三步并作两步走，三年任务两年完成"，集团酒类收入有望在2018年冲击百亿，上市公司要实现约90亿收入，预计上市公司收入增40%以上。    
        投资建议  
        我们认为山西汾酒会继续保持向上发展的趋势，考虑到其强大的品牌力，以及华润入股汾酒将在管理层面和市场协同方面组成小组，提升汾酒的管理和运营水平等。预计2019-2020年公司归母净利润为15.33亿、20.45亿、28.07亿，EPS分别为1.77元、2.36元、3.24元，PE分别为31倍、23倍、17倍。维持"买入"评级。    
        存在风险  
        国企改革进度不达预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险