东方证券-口子窖-603589-省内放量消费升级带动高增长，结构改善费用率下降助力盈利能力提升-180427

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        事件
        公司公布2017  年年报，实现营收36.03  亿元，同增27.29%。实现归母净利11.14亿元，同增42.15%，对应基本EPS1.86  元/股，拟10  股派7.5  元。17Q4  实现营收8.87  亿元，同增79.2%；实现归母净利润2.13  亿元，同比大幅增长199.23%。
        核心观点
        18Q1  业绩加速增长，继续看好公司成长空间。公司今年一季度营收、归母净利分别达12.5  亿元（+21%）、4.49  亿元（+37.2%），同比17Q1  增速提升，为全年业绩增长奠定基础。高档酒营收11.75  亿元（+23.94%），省内收入同增19.62%达10.22  亿元，省外同增34.29%达2.16  亿元，预收款达4.84  亿元（+34.41%）。公司作为优质地产酒标的，省内可享受次高端较好竞争格局，省外与大商利益捆绑，推进全国化初步布局，未来成长可期。
        省内放量+结构改善，公司全年业绩增速超预期。徽酒景气度提升，省内消费升级带动价格带上移，口子六年以上产品增长迅速，中高端产品占比进一步提升。17  年高档酒实现营收33.37  亿元（+30.79%），占比同比提升2.29pct达94.03%。分区域看，省内进一步渠道下沉，对县级及以下区域市场深度运作，销售额达30.31  亿元，同增30.94%，占比85.4%；省外一地一策，优胜劣汰，以点带面，营收达5.18  亿，增速恢复至11.03%。
        毛利率提升+期间费用率稳步下行，盈利能力进一步增强。受益于产品结构改善，公司17  年销售毛利率同比提升0.45pct  达72.90%，创出新高。17年广告宣传费、促销费减少带动公司销售费用率大幅下降3.9pct  至8.85%；管理费用率为5.14%，同比下滑1.48pct。公司销售净利率同比上升3.23pct达30.91%。我们认为结构升级趋势下公司毛利率有望稳步提升，叠加民营体制塑造的强控费能力，未来公司销售净利率仍有提升空间。
        财务预测与投资建议
        我们调整公司2018-2020  年每股收益预测分别为2.51、3.14、3.37（原18、19  年预测为2.14、2.64）。目前可比公司2018  年平均估值水平为24  倍PE，对应目标价60.24  元，维持买入评级。
        风险提示：省内竞争加剧风险，省外拓展不及预期风险，消费升级低预期风险。