光大证券-华帝股份-002035-2017年年报及2018年一季报点评：业绩靓丽超预期，经营改善仍在路上-180427

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        ◆18Q1  业绩超预期，打消市场疑虑。公司2017  年营业收入57.3  亿元，同比+30%，归母净利润5.1  亿元，同比+56%，扣非归母净利润同比+58%。其中17Q4  单季收入16.5  亿元，同比+29%，单季净利润2.0  亿元，同比+57%。分红预案为每10  股派送红股2  股，派发现金红利3.00  元（含税），同时以资本公积向全体股东每10  股转增3  股。
        18Q1  单季收入14.2  亿元，同比+23%，单季归母净利润1.2  亿元，同比+50%，扣非归母净利润同比+55%。公司预计2018  年1-6  月归母净利润增速为30~50%，我们预计接近预告上限。
        ◆2017  年是品牌提升红利年，2018  年改善红利将进一步驱动收入保持较好增长。考虑到公司2017  年先后转让沈阳子公司和华帝环境，若以母公司口径收入同比+36%实现高速增长。其中：
        分品类看：2017  年烟机/灶具/热水器收入占比41%/29%/18%。烟机销量+9%，收入+33%；灶具销量+9%，收入+34%；热水器销量+7%，收入+23%。2017年是公司转型高端战略后的品牌提升红利年，ASP  实现大幅增长。另外2017年百得品牌实现营业收入12.5  亿元，同比增长40%。
        分渠道看：2017  年线下收入占比62%，收入同比+24%，电商占比22%，收入同比+57%，工程占比5%，收入同比+21%，海外占比9%，收入同比+20%。2017  年渠道升级是公司重大战略之一，全年新建旗舰店234  家，已改造升级专卖店1285  家（占总数量2961  家的43%)，另有KA  卖场店2158  家，乡镇网点5823  家，社区网点1307  家，橱柜专门店256  家。
        18Q1  继续保持较快增长：18Q1  公司线下继续保持20%以上稳定增长，电商则同比+30%左右。因为今年较显著的春节因素、线上平台流量红利尾声等，公司电商增速略有放缓。但预计公司Q2  将加强线上促销力度，增长提速可以期待。线下部分随着经销商盈利与积极性改善，也将保持进一步规模扩张。
        ◆品牌升级与经营改善红利继续驱动盈利能力提升，全年高增长确定性强。
        公司毛利率2017  年同比+3.2pct，18Q1  同比+4.6pct，在品牌升级以及经营改善带来的采购、制造成本优化带动下，毛利率持续提升，预计2018  全年毛利率提升2pct  以上。
        销售费用率17  年同比+2pct，18Q1  同比+1.6pct，公司持续加大对品牌、渠道的投入，构筑中长期增长动力。虽然定增短期尚无明确预期，但公司有足够资金储备完成渠道升级投入。其他流动负债2017  年及18Q1  分别6.7  亿、8.2亿，分别同比+18%、+30%，彰显余粮充沛。
        17  年经营活动现金流入同比+7%，增速较收入低，主要源于部分经销商采用汇票结算致经营活动现金流入延后。应收账款同比+49%，主要因公司增加对部分客户的授信账期以及电商/海外收入的增长。
        公司2017  年净利率9.2%，随着经营改善红利的不断释放，后续提升空间依旧存在，保障业绩增长的确定性。
        ◆投资建议：公司2017  年与18Q1  均实现高速增长，超市场预期。2018年在经营改善红利的驱动下收入、业绩依旧可以保持较好增长，确定性强。我们预计2018~20  年EPS  为1.27/1.62/2.00  元，对应PE  为20/16/13  倍。考虑厨电行业良好增长性及公司品牌、渠道端优势，预计可实现30%以上复合增速，估值存在较大低估，按2018  年25  倍PE  给予目标价32.25  元，给予“买入”评级。
        ◆风险提示：行业需求大幅下滑；行业竞争格局恶化；原材料价格大幅上涨。