国盛证券-固定收益点评：走弱的经济与渐变的政策-210817

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7月经济数据显示下行压力有所加大，生产端工业和服务业增速均有明显放缓。

7月工业增加值同比增长6.4%，增速较上月回落1.9个百分点，两年复合同比增速同样较上月下行0.9个百分点至5.6%，显示生产增速确实在明显放缓。

外需层面，出口交货值同比增速从上月13.4%下滑至11.0%，而基建、地产投资等内需走弱也对工业生产产生负面影响。

而洪灾、疫情等也有短期影响。

而服务业生产同样明显放缓，7月服务业生产指数同比增长7.8%，增速较上月回落3.1个百分点，两年复合增速较上月回落0.9个百分点至5.6%。

从工业和服务业来看，整体经济增速均呈现下行趋势，预计3季度GDP或回落至6%以下。

投资需求回落明显，各大行业均有不同程度放缓。

7月固定资产投资当月同比增长-2.3%，增速较上月回落6.1个百分点，与19年相比两年复合增速为2.4%，增速较上月回落1.8个百分点，整体投资明显放缓。

制造业、基建和地产三大投资均有不同程度放缓。

7月制造业投资两年复合增速较前值回落3.2个百分点至2.8%。

制造业投资增速的下行，可能与短期国内疫情反复，洪灾等因素导致短期制造业生产明显回落有关。

同时也可能反映企业对未来需求回升并无稳定预期，因而对投资增速形成抑制。

地方政府债务管控强化基建投资明显下滑，专项债能否提升基建投资增速有待继续观察。

7月基建投资两年复合增速下行至了-1.6%，较前值回落了5.5个百分点对地方政府债务管控收紧的同时，地方政府债券供给不足，这导致基建投资快速下滑。

7月政府债券净融资仅为2395亿元，处于偏低水平。

随着政策逐步转变，政府债券发行量，特别是专项债发行量将逐步上升，而专项债主要投向基建，这逻辑上将对基建产生推升作用。

但考虑到对地方政府债务管控继续存在，地方政府依然缺乏投资项目，因而专项债对基建的推升作用依然有待继续观察，预计专项债杠杆效应将减弱，难以将基建增速显著推高至10%以上。

经济下行压力上升，对政策宽松诉求上升。

7月数据显示经济下行压力上升，无论是生产面的工业增加值还是服务业生产指数，还是需求面的投资和消费，都显示经济放缓压力上升。

特别在基建投资和地产投资加速放缓压力之下，整体内需下行，对经济放缓产生更为明显的压力。

经济放缓压力上升，意味着需要政策更快速度的转变来应对，特别是对于信用约束的政策，需要相应的调整来缓解经济放缓的压力。

虽然8月16日央行续作MLF时并未调低利率，但大比例续作本身就是流动性投放，因而整体货币环境依然是改善的。

8月16日央行续作6000亿MLF，而8月17日到期MLF为7000亿元，央行实现高比例续作，虽然央行并未相应的调低MLF利率，但考虑到之前降准释放的1万亿流动性，因而继续续作本身就是流动性的超预期投放。

因此，整体资金环境依然会较为宽松，资金价格继续低于往年季节性水平。

另外，MLF与LPR变化并不完全一致，考虑到银行负债成本下降，本月LPR调降可能性并不完全排除。

基本面走弱，信用收缩与货币宽松环境下，债市依然拥有支撑，预计债市短期将继续震荡。

虽然本周以来由于对政府债券供给放量的担忧，利率出现了较为显著的上升。

但一方面由于政府债券是否会快速放量依然有待继续观察；另一方面，宽货币和紧信用的格局依然在延续，社融增速依然将继续下行，这将导致资金继续淤积在金融市场。

经验数据显示，社融增速小幅领先于利率3个月左右，即社融底领先于利率低3个月左右。

因而目前在社融未见底之前，利率继续上升空间有限。

信用投放渠道不畅依然对债市配置资金形成支撑，我们预计债市将维持震荡格局，近几个月10年期国债利率将在2.7%-2.9%区间震荡。

风险提示：经济下行压力超预期。