国信证券-一心堂-002727-2017年年报暨2018年一季报点评：并购成效初显，川渝实现盈利-180426

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        2017  年业绩基本符合预期，2018  年一季报超出预期
        2017  年营收77.51  亿（+24.03%），归母净利润4.23  亿（+19.62%），扣非净利润3.89亿（+15.29%）。2018Q1  营收21.79  亿（+20.12%），归母净利润1.31  亿（+35%），扣非净利润1.32  亿（+36.84%），2018  一季报超预期，主要是川渝2017Q3-Q4  季度并购提供增量，盈利情况改善。公司预计2018H1  净利润2.70~3.13  亿，增长25~45%。
        门店持续扩张，城乡立体布局，加强川渝华南覆盖
        公司一直采用“核心区域高密度网点”战略，截止2017  年底直营连锁门店共5066  家，较去年增加1110  家，其中新建662  家，并购448  家。云南地区达3201  家，以自建为主，川渝地区合计736  家、广西515  家，以并购为主，2017  年内完成13  起并购。截止2018Q1  门店数达5155  家。截止2017  年底拥有医保资质的门店4012  家，占比79.19%，医保资质有力拉动营收并提供稳定客流量，随着华南地区如广西医保门店资质放开，未来仍有较大提升空间。公司坚持城乡立体布局，省会、地市、县级、乡镇四级平均分布，随着门店下沉，租金人力成本较低，盈利能力较强，其中县市级门店盈利能力最强。
        云南内生增长稳定，川渝并购成效初显
        公司在云南增速稳定在15%，已全面深入县级市场。从全公司不同店龄的经营状况来看，5  年、4  年、3  年老店分别有7%、22%、22%增速，内生增长较为强劲。2017  云南母公司收入57.02  亿（+24.03%），净利润2.95  亿（+  19.48%）；剔除母公司后收入20.49亿（+  58.30%），利润1.27  亿（19.95%），外省收入保持高速增长，对公司收入贡献持续提升。2017  年川渝地区门店交割、库存消化基本完成，度过快速并购的阵痛期，2018Q1已整体实现盈利。2016  年部分门店在并购一年后收入增速达70%，毛利率提升2.5pp。全公司2017  年毛利率41.52%（+0.24pp），销售费用率下降0.18pp，管理费用率下降0.52pp，规模效应有所显现，财务费用率上升0.2pp。分季度来看，2018Q1  公司净利率同比大幅提升。预计2018  年公司盈利能力将稳中有升，精细化管理效益逐渐显现。
        风险提示：并购后整合不达预期。
        投资建议：维持  “买入”评级
        暂不考虑分红，预测公司2018-2020  年EPS  分别为0.85/1.03/1.26  元，同比增长21%/22%/22%，当前的股价对应PE  分别为31/26/21X。公司已经度过快速扩张阵痛期，川渝地区已开始盈利，后续盈利状况有望持续改善，维持  “买入”评级。