中泰证券-枫叶教育-1317.HK-业绩稳定，加速扩张-180428

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        投资要点
        事件：FY18H1，公司实现营业收入6.32亿元、同增30.7%，净利润2.38亿元、同增31.9%，经调整净利润2.40亿元、同增33.3%。  
        点评：  
        人数增长超30%，结构调整致平均学费略有下滑。截至2018年2月28日，集团在中国及加拿大的21个城市拥有77所学校、较上年同期增加21所，考虑海口并购项目，实际学校数量已达到82所。学生人数2.83万人、同增37.2%，根据此前公告截至3月31日学生人数为3.0万人、同增32.2%，若考虑海口并购项目，学生人数超过3.3万人。平均学费1.97万元、同减4.8%，主要是初中和小学人数占比提升以及海口学校并表所致。  
        加速扩张，使用率略有下降，生师比略有提升。2017年9月是新开学校最多的一个学年，大连、梁平、盐城、湖州、潍坊及列治文学校开始招生，2018年1月收购深圳学校，共增加1.35个床位/座位，可容纳人数大幅提升，使用率略有下降，降低0.4pct至58%。生师比略有提升，截至2018年2月28日生师比10.7:1，去年同期生师比10.3:1。  
        FY19扩容：新设3所学校&扩容2所学校。2018/19财年将在澳大利亚阿德莱德新建1所高中，在江苏盐城新建1所高中和1所初中，均为轻资产模式，预计容量将增加1900人。现有学校重庆、天津、武汉一直满负荷运营，其中重庆和天津扩容将于2018/19年投入使用，武汉扩容将于2019/20年投入使用。考虑到学生人数提升主要是新学校和次新学校贡献，新学校&存量学校扩容将为后续人数增长创造条件。  
        学校收购对FY19的贡献：深圳&海口。收购深圳学校55%股权于2018年1月完成，收购海口1所初中、3所小学、1所幼儿园100%股权目前尚未完成，我们预计将于2018年5月完成。深圳和海口的收购事项在FY18未全年并表，在FY19年将全年并表，将为FY19带来业绩增量。  
        投资建议：收入、利润30%以上增长，超预期。轻资产+收购助力集团扩张驶入快车道。从量上看，新学校投入使用，叠加存量学校扩容将不断施放学生人数增长潜力。从价上看，FY19年大部分学校提价将带动平均学费上扬。上调2018/19/20财年盈利预测至0.35/0.48/0.65元人民币，对应估值26x/19x/14x，上调至"买入"评级。  
        风险提示：学生人数、提价范围和幅度不达预期。