华泰证券-2017年年报及2018年一季报点评系列之一：盈利增速差如期收窄，再论风格切换-180429

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        A  股业绩增速回落，18Q1  创业板与主板盈利增速差如期收窄
        2018Q1  全部A  股营业收入同比增长11.7%，归母净利同比增长14.9%；2017  年报全部A  股营业收入同比增长18.7%，归母净利同比增长19.1%。2018Q1  主板非金融营收增速达12.2%，归母净利增速25.5%；2018Q1创业板（非温氏股份、乐视网）营收增速25.8%，归母净利增速34.5%。主板非金融业绩持续增长但增速回落，正如我们在3  月初发布的《顺水行舟·估值重塑》系列报告中预测，随着2018Q1  主板业绩增速回落，创业板与主板归母净利增速差从2017Q3  的-18.9%收窄至2018Q1  的9.0%。
        被动补库存阶段经济平稳略下，主板业绩增速回落
        2017  年四季度开始进入被动补库存阶段，经济平稳略下，  2017Q3  至2018Q1  主板非金融累计归母净利增速从43.7%下降至25.5%。市场担心PPI  到达顶点之后，企业利润会从高位回落。我们认为2013  年在货币、财政政策双紧下企业被动补库存，由于供给未出清而需求快速下行而导致经济波动较大；而在2018  年财政偏松的背景下的被动补库存阶段，且2017年供给侧改革推动工业企业利润修复平缓上行，供给出清背景下需求平稳，经济有望平稳略下，盈利波动扁平化。并且在当前发展重质阶段，资本市场的其他驱动因素影响增强，新经济有望持续成为政策和产业资本关注点。
        创业板盈利增速超越主板，创业板与周期消费估值比重回2013
        主板盈利增速2017Q1  到达高点后回落，创业板（不含温氏股份、乐视网）2018Q1  归母净利增速达到34.5%，2017Q1  以来首次超过主板非金融的25.5%。类似2013  年的创业板与周期消费估值比拐点与盈利差值出现拐点同步，2018Q1  创业板与周期消费估值比随着盈利增速差值收窄再次上扬。我们预计随着2018  年一季度周期消费盈利增速向下、年中ROE  走平，创业板与其净利差值将继续收窄，成长股估值提升有望持续。
        创业板龙头内生增速加快，现金流质量拷问盈利增速持续性
        创业板一季度业绩增长主要依靠内生增速，龙头企业净利业绩增速快速提升。按照2017  年报和2018  年一季报创业板个股利润由高至低排序，前20  家公司共计占创业板利润比重的31.43%和32.56%。2014、2015  年创业板企业现金流改善主要依靠投资性现金流和筹资现金流提升。2016  年以来并购重组受限，创业板筹资现金流入占比下行，而前期并购带来的投资收益继续提升创业板的投资性现金流入占比。同时盈利增长内生性改善也使经营性现金流出现改善，但两项流入增速在近两个季度出现下降。
        企业已处于ROE  中长期修复后期阶段，预计年中后走平
        企业ROE  自2016  年三季度出现回升拐点已经持续近两年，我们认为当前已处于中长期修复后期阶段。ROE  修复前期依靠净利增速提升推动，A  股（非金融）归母净利增速每三年为一个周期，预计本轮顶点已现，盈利增速扁平化。随之资产周转率接力销售净利率成为ROE  修复推动力，我们预计2018Q2  资产周转率将走平，因而ROE  水平有望在年中见高点。
        上游利润已传导至中游，下游利润增速平稳上升
        从产业链看，2018Q1  上游中游收入、业绩增速回落，下游需求企稳，尤其必需消费归母净利增速加快。自供给侧改革以来主要产品价格修复，上游首先受益，随后中游制造也已开始进入盈利修复阶段，中游整体毛利率在近两个季度平稳上升。从风格板块来看，中信科技板块的归母净利增速在一季度快速上扬，市场近期也在周期与科技板块之间徘徊。考虑到科技业绩增速加快，周期业绩增速向下，风格有望在震荡中继续切换至科技。
        风险提示：二季度创业板业绩增速不达预期，资管新规出台影响短期流动性，中美贸易摩擦超预期。