东方证券-龙源电力-0916.HK-一季度业绩大幅超预期，限电率快速改善-180427

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        龙源电力公布2018年一季度未经审计之合并业绩：一季度公司实现营业收入68.6亿元，同比增13%，其中风力售电收入同比增31%，火力售电收入同比降16%；经营利润同比增44%，归母净利润同比增67%。一季度盈利水平大超市场及我们的预期，主要来自于三北地区风电项目限电率的快速改善；增值税返还带来的其他收入的大幅提升；盈利好转后实际所得税率下降。
        限电率快速改善。2018年1季度公司利用小时达到626小时，同比增25%；限电率降至7.49%，较去年同期下降8.9个百分点。2018年一季度，北方传统限电地区分省来看，黑龙江、吉林、内蒙、甘肃和新疆限电率分别大幅降至8.1%、3.4%、20%、12%、22%，我们预计未来内蒙、新疆限电率有望继续回落。公司暂维持全年风电利用小时指引2160小时（vs  2017  2035小时），我们预计在限电率继续改善以及来风趋势向好的背景下，公司实际利用小时有望超越这一指引，我们上调2018-2020年风电利用小时同比增幅至6%、3%、3%（之前5%、2%、2%）。
        实际所得税率短期回落，但谨慎考虑，趋势仍向上。公司2018年一季度实际所得税率较去年同期回落2.4个百分点，主要源于风电机组盈利好转，但考虑到部分风电机组所得税优惠政策到期，我们预计未来三年公司所得税率将继续上升，至2020年达到20%。
        强制性配额制（绿证政策）落地后，重铸盈利预期。正在研讨中的强制性配额制（绿证政策）的出现是为了填补可再生能源发展基金的缺口，由可再生能源补贴到绿证政策，我们认为这将仅影响风电未来的新增机组且利好风电资产的现金流改善（电费收入账期缩短），政策落地后，行业盈利前景明朗，盈利预期重铸。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为48.9、56.5、62.8亿元（较之前业绩分别上调5%、2%、1%，主要源于利用小时同比增幅的提升），对应摊薄EPS为0.61、0.70、0.78元。由于现金流的相对可预测性，我们采用DCF估值法，目标价8.35港币，对应2018年PE11倍，2018年PB1.2倍，维持买入评级。
        风险提示  ：风电电价下降速度超预期；应收账款周转天数超预期上升。