中泰国际-策略研究：资管新规有效解决多层嵌套、杠杆滥用，银行信用中介作用增强-180430

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        截至4月27日，MSCI  全球、发达及新兴市场指数按周均略有回落。新兴市场中，俄罗斯在前期明显下挫后按周修复2.2%，中国按周微跌0.49%。中国离岸指数中，恒生国企指数稳定性好于恒生指数，按周微涨0.1%，年内累计涨幅3.05%持续好于恒生指数。在岸市场中，创业板指数按周及年内表现均明显好于主板和中小板，涨幅分别为1.28%  和3.02%。从估值来看，恒生指数近期跌落11.7  倍滚动市盈率、即历史均值上一个标准差的水平运行，总体趋弱。恒生指数18  年EPS  增长预期放缓，年内在10.9  倍滚动市盈率（历史均值）即29,000  点水平获得市场共识的可能性较大。
        从行业来看，市场去风险特征较为明显。年内表现落后的通讯板块获得一定关注，按周上涨2.47%，领先其它板块。随后是我们近一个月基于行业基本面改善、业绩确定性增强、政策意义增大、估值高度吸引等多重因素推荐的工业板块（龙头基建）按周收涨2.19%。中泰国际策略组合防御特征明显，相对收益按周扩大。
        有效解决多层嵌套、杠杆滥用问题
        我们认为，资管新规通过制度设计有效解决了资管产品作为表外业务，却形成多层间接投资、放大实际金融杠杆，形成潜在系统性风险却难以监管的问题。在新规中，嵌套和杠杆问题通过巧妙的单一管理人和产品实际负债比例得到了有效控制。一、最终资管产品与底层资产（包括公募证券基金）间的受托机构（管理人）被明确限制为一家。受托机构（管理人）不得进行转委托，不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。二、通过资管产品总资产与净资产最终比例，有效限定各类产品杠杆。资管新规下，资产管理产品设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品应用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。同时，新规明确限定金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。
        银行业在金融体系中的信用中介作用增强
        资管新规过渡期延续至2020  年底，原则为“新老划断”。具体而言，过渡期内，金融机构可以发行老产品对接，但必须在存量规模内，并有序压缩递减。金融机构需要明确过渡期整改时间进度安排，并报送监管部门。我们认为，新规延期执行主要考量因素是维持金融市场必要流动性和资金存续稳定，避免造成断崖效应。新规对金融体系表外权益活动的挤压作用将是明确而显著的，长期以来，资管名义下的表外金融在本质上具备股债、期限、权益错配、利润留成的能力，而这些超越管理人角色的信用中介职能本应在高度监管下的银行表内完成。随着中国统一监管格局逐步完善，信用中介活动将重新回归商业银行。我们认为，中国经济的发展模式在可预见的未来，仍将更多倚重以债务属性为主的债务融资，金融条件趋紧和信用中介角色回归，将提升银行业议价能力和大银行的扩张能力。
        此外，随着资管业务管理人角色和产品穿透度的提升，固收类产品将与权益类底层资产的界定将更为清晰。隐形刚性兑付打破，虽然在短期将形成一定的风险释放和资金收紧，但在长期利好权益类市场、特别是股票市场的健康发展。