华创证券-债券日报：降低融资成本并非只能依靠降准-180425

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        投资要点
        债券市场策略：周三虽然降准正式实施，但央行公开市场全部净回笼，从央行的操作和表述看，此次降准只是对冲，至少目前难见货币政策的微调，当前收益率还是反映了降准带来的利好，但如果没有新的利好刺激，收益率继续下行的空间也有限，相反，现在的市场环境要比之前面临的压力更大，先不说降准本身如果只是对冲带来的利好有多大，至少目前的资金面要比之前紧张，且短期也难明显缓和；贸易战出现缓和，美债收益率突破3%；资管新规马上要落地；机构又重新加杠杆等，所以也要警惕收益率大幅下行后的反弹风险。
        第一：公布降准之后显分歧，市场波动明显加大。本周收益率的大幅波动说明目前市场的分歧较大，那么公布降准或是实施降准后的市场跟之前有什么变化呢？我们认为有几点比较明显：
        首先，资金面持续收紧，且短期估计依旧难明显缓和。降准公布后资金面持续收紧，即使是周三降准实施后依旧没有出现明显缓和。其实反过来想，央行知道资金面会收紧，叠加贸易战的影响，才意外降准对冲，但没想到缴税的规模要比以往大，而且降准也使得市场重新开始加杠杆，导致资金一直紧张。
        后期资金面会如何，也是目前市场最大的分歧点：货币政策到底有没有发生变化？至少从目前央行的操作和表述来看，很难看出货币政策的变化，更多只是为了对冲，但市场有些认为是放松，又重新加了杠杆，这与长期去杠杆的大方向相违背，所以短期央行可能会继续维持偏紧的资金环境来纠正市场加杠杆的行为，估计资金面难明显缓和。
        其次，美债收益率突破3%，美元指数开始小幅反弹。周三美元指数突破3%的整数位，较降准前短短几个交易日上行了20bp  左右，叠加国内收益率的下行，10  年中美利差缩窄至60bp，同时美元指数也开始反弹，人民币贬值压力加大。
        最后，回到收益率上，周三收盘略高于降准当天夜盘，也就是说目前收益率还是反映了降准带来的利好，但如果没有新的利好刺激，收益率继续下行的空间也有限，相反，现在的市场环境要比之前面临的压力更大，先不说降准本身如果只是对冲带来的利好有多大，至少目前的资金面要比之前紧张，且短期也难明显缓和；贸易战出现缓和；美债收益率突破3%；资管新规马上要落地；机构又重新加杠杆等，所以也要警惕收益率大幅下行后的反弹风险。
        第二，降低融资成本并非只能依靠降准。周三召开的国务院常务会议中再次提到降低企业融资成本，可能市场很多人会认为降低融资成本就是降准，对应货币政策放松，但我们认为不会，一方面会议明确提出通过再推出7  项减税措施，预计全年可再为企业减税600  多亿元人民币。实际上，小微企业融资难的问题一直是国际上的热点问题，这是结构性的问题，很难通过单纯的流动性投放来完成。另一方面，结合这次降准来看，在金融去杠杆大背景不变的情况下，货币政策也不会单纯为了小微企业的融资成本而明显的放松，因为一旦放松又将面临金融杠杆的死灰复燃。如同本次降准，流动性并没有明显的宽松，以保持央行稳健中性的货币政策取向不变，避免金融杠杆的再度上升。
        第三，近期海外市场发生的变化对国内债市而言无疑是利空的：美债收益率向上突破3%，并且在经济基本面强劲，通胀预期上升的基础上，美联储加息四次的可能性也在逐步增加，叠加供给压力持续，未来美债收益率仍有进一步上升空间；美元指数方面，近期随着欧元区经济数据疲软，美国十分亮眼，美元指数出现了久违的强劲反弹，美元指数的上涨给人民币带来较大的贬值压力，叠加国内央行意外降准，未来人民币贬值压力或逐步增大，外汇占款可能继续流出，同时外资对国内债市的支持效应也将减弱；贸易战方面，随着欧盟同意加入中国向WTO  提出的申诉来抵抗美国钢铝关税，表明美国伙同欧盟联合抵制中国的目的难以达成，中国谈判筹码增加，另外美方已经表示财长和贸易代表将到中国谈判，表示中美贸易战以谈判的形势解决的可能性大大增加，贸易战带来的避险情绪对国内债市的利好影响也将逐步消退。因此需要警惕海外市场发生的这些变化可能对国内债市造成不利影响。