东方证券（香港）-中升控股-0881.HK-豪华车行情看涨，中升趁势而上-180430

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        中升集团为中国领先的汽车经销商集团，其专注经营包括奥迪、奔驰、宝马（又称“ABB”）及雷克萨斯在内的豪华车品牌。中升集团为雷克萨斯在中国最大的代理商，其占雷克萨斯中国市场份额的  22%；它亦为奔驰在中国第二大代理商，其占奔驰中国市场份额的  10%。随着消费升级,消费者可支配收入持续上涨,这将推动中升销售。鉴于中升豪华车经销网络迅速扩张，我们预计其  2018  年盈利将录得显著增长。首予增持评级，目标股价  25.4  港元，较目前股价有  13%的上升空间。
        豪华车业务发展空间大：2017  年中国市场排名前  8  的豪华车品牌销售同比增长  17.7%，较行业  3%的增幅高。未来随着年轻司机数目攀升和中国居民可支配收入增加，豪华车需求料维持兴旺。2017  年中升豪华车占其新车销售的  66%，低于其业内同行（正通为  88%、永达为  79%）。究其原因主要是丰田在中升新车销售占比相对较高（为  17%）。鉴于豪华车经销网络迅速扩张之势，我们相信未来集团有更多空间提升其豪华车比例。
        ABB  推出新车型将推动中升业务发展：2018  年  ABB  将推出多款新车型。其中奥迪将于今年步入新产品周期，推出  16  款新车型。此外，奔驰和宝马也将推出包括奔驰  GLC  长轴距版、宝马  525Li、宝马  X3  在内的热款车型。我们预计  2018  年中升业务将迎来蓬勃发展。
        中升毛利率增长强劲：中升计划未来专注于  ABB  及雷克萨斯经销网络的扩张。2017  年奔驰和雷克萨斯分别占集团新车销售的  30.6%及  11%，毛利率分别为  6%及  5.3%（其他豪华车品牌毛利率为  3%-4%）。该两个品牌的高销售贡献及高毛利率为中升增添竞争优势。未来  ABB  及雷克萨斯经销网络的迅速扩张将支持中升利润率的增长。
        中升维持高贷款水平：为了扩张豪华车经销网络，维持稳定存货周转率，我们相信短期内中升将无法降低其贷款水平。
        首予增持评级。中升为国内领先豪华车经销商。其准确的市场定位将使其从快速发展的豪华车产业中获益。我们首予增持评级，将目标股价定位  25.4港元。目标股价较目前股价有  13%的上升空间。我们的目标股价基于  DCF模型估值法所得，采用参数包括加权平均资本成本  8.5%和永续增长率  3%。目标股价隐含  2018  年市盈率为  11.4  倍，市帐率为  2.4  倍。