中银国际-我乐家居-603326-全屋定制高速增长，渠道扩张效果待释放-180427

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        公司发布2018  年一季报：报告期内，公司实现营收  1.51  亿元，同比增长25.98%，实现归母净利润-389.01  万元，同比降低121.41%。
        支撑评级的要点
        全屋定制带动营收增长。报告期内，公司实现营收1.51  亿元，同比增长25.98%，分业务看，收入增长主要来自全屋定制业务，公司全屋定制业务经过约两年时间的筹备、研发及推广期，成长迅速，18Q1  实现营收6,836万元，去年同期2,678  万元，同比增长155.28%，占营收比重同比提升至45.33%。而由于1  月份事业部改革的影响，以及工程业务放量尚需要导入时间，整体厨柜业务有小幅下滑。分渠道来看，公司2016  年组建直营渠道，截至18Q1，公司拥有直营店近20  家，实现营收1,856.23  万元，同比增加了1,500  万元，占营收比重同比提升9.37%至12.31%，经销渠道受。益于门店扩张，也实现了15%左右的收入增长。
        销售费用率阶段性提升，后续季度有望改善。Q1  是家居传统淡季，过去三年Q1  均出现亏损，今年亏损389  万元，相较于去年185  万元有所扩大。公司18Q1  毛利率同比提升1.56pct  至32.74%，因毛利率更高的直营渠道营收占比提升，以及公司生产效率和材料利用率的提升。与此同时，直营门店扩张使公司的房租、薪酬、广告促销费用投入加大，又因今年初公司将厨柜和全屋业务拆分成两个独立事业部，并增设特渠事业部，增招了200  多员工，人员费用增加，致使18Q1  销售费用增长1,300  万元至3,700万元，销售费用率同比提升4.56  个百分点，至24.54%。管理费用率和财务费用率略有降低，最终期间费用率同比提升4.27  个百分点，拖累了净利率水平。虽然理财产品贡献收益168.65  万元，净利率仍降低1.03  个百分点（为-2.58%），亏损较去年同期有所扩大。展望后续季度，直营门店开设已经基本达到预期数量，未来新增支出会减少，新的事业部划分后，人员也基本配置完毕，收入规模增长后，销售费用率会下降。
        渠道扩张效果有待释放，预收账款昭示后续增长力度。零售方面，公司17  年年底拥有全屋专卖店362  家，厨柜店700  家，18  年Q1  又继续新开店面70  多家，多数店面为去年下半年开出，尚未达到正常运营期，17  年新增的直营店面相对于经销商收入确认点偏后，因此Q1  也没有充分反映，我们认为Q2  起将新增渠道逐渐释放业务量。同时，工程业务于17  年下半年重新启动，与优质大宗客户合作，聘请了资深经理人负责此项业务，但是导入期需要时间，放量也要到下半年。Q1  预收款项8,363  万元，同比大幅增长68.3%，昭示后续增长有望加快
        评级面临的主要风险
        原材料价格大幅上涨；全屋定制业务拓展不达预期。
        估值
        全屋定制业务高速增长，信息化建设利好公司降本增效，看好公司品类及渠道弹性释放，  预计2018-2020  年每股收益0.76/1.01/1.30  元，同比增长45.3%/33.6%/28.4%，对应18  年PE23.3X，维持买入评级。