招银国际-雅生活-3319.HK-广州调研纪要-180430

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        规模增长是首要任务。我们于上周三(25  号)参加了雅生活反向路演，对于公司2018  年的整体业绩持乐观态度。2017  年，公司实现收入17.6  亿元人民币(下同)，净利润3  亿。截止17  年底，公司在管面积7,800  万平。根据公司管理层介绍，在雅生活成功上市后，公司将着力扩大业务规模，通过(1)内在增长和(2)收并购增加管理项目面积。
        来自两大开发商支持。公司的内在增长主要来自两个大股东雅居乐(3319  HK)和绿地(600606  CH)的支持。雅居乐将100%把所开发项目交由雅生活管理，而绿地同意在2018-2022  年期间每年向雅生活交付建筑面积不少于7  百万平方米的物业，并每年约3  百万平方米的物业将优先选择雅生活。目前公司以“雅居乐物业”和“绿地物业”两个品牌开展经营。2017  年，绿地实现销售2,440万平，因此我们相信雅生活有意也有优势向绿地争取1,000  万平以外更多的项目。管理层透露，2018  年首季度，绿地已经向雅生活交付了400  万平的面积。除股东支持外，公司也积极拓展第三方业务。2017  年，公司成立了200  人的市场拓展团队，专门面向第三方发商争取项目。今年首季度，雅生活已经成功从第三方获取了600  万平的面积，而全年的目标将是2,400  万平。我们认为今年公司管理面积增长和收入增长将有很高的确定性。
        选择性地收并购。根据IPO  文件，约65%的IPO  所筹净款项将用于选择性地把握战略投资及收购机会以及进一步发展战略联盟。过去几年资本市场开始关注物业管理行业，物业公司的收购价格也水涨船高。雅生活目前的收购策略是收购在一线或核心二线的物业公司，收购标的需要具有一定规模，净利润不少于1,000  万，净利润率至少在8-10%的水平。雅生活的收购不仅是项目的收购，公司也希望留住人才，并借助原有管理层开拓当地市场。雅生活于今年4月9  日宣布收购南京紫竹物业51%的股权，总代价2.05  亿，相当于11.8  倍FY17  市盈率，10.7  倍FY18  市盈率(基于最低利润要求)。
        估值。根据彭博数据，雅生活股价目前在16.5  倍FY18  市盈率，低于绿城服务的27.8  倍和中海物业的18.9  倍，但略高于彩生活的13.2  倍。我们认为目前雅生活和龙头绿城服务的估值差距过大，重组上市后的雅生活将作为独立物业公司开展业务，预计未来几年将是公司高增长时期，因此我们预计估值将被进一步重估。