中银国际-志邦股份-603801-大宗渠道红利释放，业务持续高增长-180427

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        公司发布2018年一季报：报告期内，公司实现营收  2.85  亿元，同比增长37.59%，实现归母净利润2,034.34  万元，同比增长51.03%。
        支撑评级的要点
        营收保持高增速，经销渠道成长快。报告期内，公司实现营收3.94  亿元，同比增长38.28%，保持了高速增长，我们认为，受益于去年经销商门店数量增长，17  年整体厨柜、定制衣柜经销商专卖店数量分别同比增长20.05%、158.17%，经销渠道收入增长40%，贡献主要收入增量；直营和大宗Q1  均增长20%左右，由于收入确认时点靠后，后续季度有望看到大宗业务的增速提升。
        盈利能力保持稳定，规模效应降低期间费用率。由于原材料价格上涨，以及毛利率更低的定制衣柜（渠道扩张初期样柜比例高）占比提升，18Q1公司毛利率同比略降低0.68  个百分点，至36.81%；期间费用率同比降低0.54  个百分点至27.97%，其中管理费用率受新增木门业务及研发投入增加影响，同比提升0.64  个百分点至10.71%，财务费用率受汇兑损益影响，同比提升0.38  个百分点至0.37%，销售费用率受规模效应增强影响，同比降低1.56  个百分点至16.89%。购买理财产品获得投资收益387  万元，使得净利润增速快于收入，报告期扣非利润增长26%，低于收入增速，但是如果扣除资产减值损失的影响，则与利润增速基本持平。
        木门及定制衣柜厂房建设丰富大家居产能布局。报告期内，公司先后通过志邦木业配套产业园项目及法兰菲180  新厂项目，总投资额分别为12亿元、10  亿元，预计新增木门及家居配套产能50  万套、整体衣柜产能28万套，可解决木门及定制衣柜业务生产端瓶颈，夯实“全屋定制”发展战略基础。
        渠道扩张加速，抢占定制市场。17  年底公司制定了加速扩渠道的方针，18  年预计新开橱柜和衣柜门店各350  家，不考虑关店，届时公司橱柜和衣柜门店数量将有望分别达到1,685  和745  家，继续向一线靠拢。我们认为加快步伐抢占四五线市场，抢占定制家具渠道最后红利是非常有必要的，18  年是公司向全国进军，实现多品牌和大家居共举战略的重要机遇期，适度激进的扩张战略是恰当的选择。
        评级面临的主要风险
        原材料价格大幅上涨；木门业务及IK  品牌发展不达预期。
        估值
        公司作为整体橱柜二线品牌龙头企业，定制衣柜业务持续高增长，“志邦”+“法兰菲”+“IK”品牌联动效应强，大宗业务渠道优势明显，预计2018-2020  年每股收益为2.03、  2.74、  3.59  元，同比增长  38.6%、  35.2%、30.8%，对应18  年PE29X，维持增持评级。