华泰证券-天邦股份-002124-完全成本持续下降，放量增长可期-180501

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        核心观点：完全成本持续下降，迎来产能释放与养殖效率提升的双拐点
        天邦股份2017  年营业收入30.61  亿元，同比增长29.13%，归母净利润2.62亿元，同比下降29.70%；2018  年一季度营业收入8.43  亿元，同比增长51.04%，归母净利润0.32  亿元，同比下降38.97%。业绩符合预期，维持“买入”评级：  2017  年公司商品肉猪完全成本下降至13.10  元/千克，头均盈利估算为185.22  元/头，但由于猪价进入下行周期，生猪业务盈利同比有所下降；而2018  年一季度数据进一步验证了公司生猪业务进入放量增长期，1-3  月累计生猪出栏42.62  万头，头均盈利我们估算为37.95  元/头，预计2018-2019  年生猪出栏量分别为260/600/1000  万头。
        2017  年商品肉猪完全成本13.10  元/千克，估算头均盈利为185.22  元/头
        2017  年公司生猪出栏101.42  万头，同比增长74.83%，其中商品肉猪93.55万头，仔猪7.87  万头。由于部分新投建猪场未能完全达产，2017  年公司商品肉猪完全成本为13.10  元/千克，同比下降9.28%，我们估算头均盈利为185.22  元/头，净利润贡献为1.73  亿元。截止2017  年末公司能繁母猪存栏已达14.08  万头，按照PSY  24  估算，对应产能为337.92  万头，随着后续能繁母猪存栏一步扩张，我们认为2018  年公司260  万生猪出栏可期。
        2018  年一季度生猪出栏42.62  万头，进一步验证生猪业务进入放量增长期
        2018  年1-3  月公司生猪出栏42.62  万头，同比大增116.31%，进一步验证了2018  年是公司生猪养殖业务实现跨越式大发展的起步之年，其中商品肉猪完全成本为12.06  元/千克，我们估算头均盈利为37.95  元/头，净利润贡献为0.16  亿元，预计2018  年公司商品肉猪完全成本为12.00  元/千克。
        饲料、疫苗业务稳中有进，全产业链各板块协同发展
        饲料业务公司聚焦高毛利的特种水产饲料，2017  年销量为15.96  万吨，同比增长8.57%，实现销售收入10.03  亿元，同比增加22.77%，其中全熟化虾料销量增长150%，成为增长最快、潜力最大的细分产品线。疫苗业务公司在猪流行性腹泻防控方面进行了大量探索，摸索出“活毒激活+灭活疫苗加强”的免疫模式，对目前危害养殖效率的腹泻病有了有效的防控措施，使用公司利力佳产品的母猪数由2016  年的342  万头（在规模化养殖场的占有率达25%以上）上升到2017  年的450  万头以上。
        产能释放、养殖效率双升提振，维持“买入”评级
        我们预计2018-2020  年公司生猪出栏量分别为260/600/1000  万头（其中仔猪分别为20/50/100  万头），归母净利润分别为6.49/5.79/25.27  亿元（前值6.47/5.83/--），对应EPS  0.84/0.75/3.27  元。参考同类上市公司2018年平均15  倍左右的PE  估值，我们给予公司2018  年14-15  倍PE  的估值水平，对应2018  年目标价为11.76-12.60  元，维持“买入”评级。
        风险提示：养殖业务面临环保压力；猪价大幅下跌。