华泰证券-怡亚通-002183-季报点评：经营效率持续改善，维持“买入”-180501

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        营业收入同比+19.0%，  归母净利润同比+11.7%，  略低于预期
        1Q18，公司营业收入同比增长19.0%至183.6  亿元，归母净利润同比增长11.7%至2.1  亿元，毛利润同比24.7%，毛利率同比增长0.31  个百分点至6.72%，期间费用率基本维持稳定。公司毛利润增速符合预期，但投资净收益较去年同期减少3170  万元，造成归母净利润增速略低于预期，因组合售汇产生的投资收益对全年业绩影响较小且与人民币汇率相关，波动较大，暂维持盈利预测和目标价，维持“买入”评级。
        380  平台扩张持续，现金流及周转改善
        公司收入增长主要来自380  分销平台业务量上升，平台内生增长稳定。1Q18，公司毛利率同比增长0.31  个百分点，环比增长0.39  个百分点。一季度，公司加强账期管理，1Q18  的应收账款周转率1.43  次较去年同期的1.24  次有所改善，虽然存货周转率有所下滑，但流动资产周转率依然由1Q17  的  0.45  次上升至1Q18  的0.49  次，接近1Q16  的0.51  次。同时，公司经营现金流连续第二个单季维持为正，为2Q11  以来首次。显示出380平台正逐渐度过快速扩张后的经营管理磨合期，现金流紧张情况正在缓解。
        布局新流通，分销商后继续下沉至连锁加盟店
        公司380  平台自2011  年发力以来，已基本完成分销商网络建设，2017  年月均销售超过40  亿元，成为国内覆盖面、交易规模、商品品牌数量领先的B2B  流通商业服务平台之一。在已充分落地的分销网络基础上，公司正努力开展赋能末端连锁加盟店的工作。2018  年，公司预计与全国60  个左右“合伙人”通过合资新公司、战略投资、建立零售团队等形式，整合地方具有影响力的便利店、社区超市、母婴店、美妆店等，在保留原零售品牌的基础上，鼓励多品牌发展，实现产业链的联合升级。
        具备先入优势，渠道价值凸显
        公司较早布局零售、特别是快消品的渠道下沉，在四五线城市具备先入优势，考虑到低线城市一般具有本土化需求，本地化采购、物流整合难度较大，怡亚通过去管理难度较高可以理解，并经过过去两年的磨合，管理效率正出现改善趋势，新设立较大范围的股权激励也对中层管理人员实现了利益绑定，未来改善趋势有望延续。而前端零售对末端网点下沉的需求也在不断增加，我们认为公司具备先入优势，380  平台内生业绩有望维持良好增长，未来公司渠道价值有望得到重估，维持此前盈利预测与目标价，维持“买入”评级。
        风险提示：阿里、京东等互联网巨头以低价迅速抢占  B2B  市场，怡亚通负债率继续提升，资金链过于紧张。