华泰证券-中青旅-600138-年报点评：古镇潜力较大，静待新发展阶段-180501

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        17年盈利能力提升，18Q1  利润增速放缓
        17年收入110.20  亿/+6.7%，归母净利润5.72  亿/+18.24%，超出此前业绩快报5.53  亿/+14.4%，符合预期；毛利率25.45%/+1.66%，销售费用率10.96%/-0.1pct，管理费用率5.82%/+0.69pct，财务费用率0.7%，同比增0.19pct。18Q1  收入增22.82%，归母净利润增14.02%，良性增长。两大古镇增长潜力大，划转有望赋予新动能，目标价27.9-29.76  元，维持买入。
        乌镇受益提价持续增长
        17年乌镇营收16.46  亿/+21%，净利润6.92  亿/+27%，接待游客1013  万/+12%。17  全年客单价162.4  元/+8.25%，预计随高客单价的商务会议类游客增加，客单价仍有较大增长空间。分季度看，17Q4  乌镇客流增5%，西栅增13%，东栅降3%，西栅休闲游属性更强，表现优于东栅；门票提价效应导致收入增23%，利润增52%。18Q1  因不利天气客流降18%，客单提升导致收入增4.3%，17Q1  客流占17  年比重20%，预计18  年客流仍有望维持增长。预计18-20  年乌镇客流增9.61%/8.63%/7.75%，收入增18.97%/12.86%/10.65%，剔除补贴净利润增速21.98%/17.39%/13.51%。
        古北客流增速低于预期，客单价提升明显
        17年古北水镇营收  9.79  亿/+35.16%，游客275.36  万/+12.89%，净利润1.14  亿，剔除房地产收益较16  年略有下降，主要因17Q4  计提能源、营销等费用、绩效奖励等1  亿、财务费用增加0.1  亿。17  全年客单价355.53元，同比增加20%。17Q4  古北客流降5%，主要因去年十一临近十九大影响，客流下滑约20%，客单提升驱动收入增24%，18Q1  客流基本持平，预计与Q1  不利天气较多、两会召开有关，实现收入增17%。伴随古北加大营销推广、丰富产品活动，预计18-20  年客流增速20%/18%/17%，收入增速30%/23%/18%，剔除房地产收益利润增速78%/41%/21%。
        非景区业务有望保持平稳，濮院19  年有望开业
        旅行社17  年收入降2.5%，毛利率7.9%/+0.3pct，随盈利能力提升，18年有望持续减亏；酒店业务17  年增长16.6%，毛利率83%，较去年持平，品质提升、品牌扩张形成发展性盈利模式；策略性投资17  年收入同比增15%，毛利率15.52%/-0.41pct。濮院定位历史文化+时尚购物的旅游目的地，施工建设按计划推进，预计  2019  年开业，有望与乌镇乌村形成协同。
        两大古镇仍具增长潜力，划转后各项目推进有望加快，维持买入评级
        光大集团新董事长上任以来高度重视大旅游，执行力较高，因18Q1  两大古镇客流略低于预期，原预测18-19  年EPS0.96/1.07  元，18-20  年调整至0.93/1.09/1.26  元，可比公司18  年平均PE25  倍，公司为集团唯一旅游实业平台，划转落地后各项目推进有望加快，给予18  年30-32  倍  PE，原目标价28.8-30.72  元，调至27.9-29.76  元，维持买入。
        风险提示：景区客流增速不达预期；改革不达预期；外延进展不达预期。