华泰证券-中国电影-600977-看好发行+制片业务的向上弹性-180501

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        年报低于我们预期，看好发行+制片业务的向上弹性，维持买入评级
        公司4  月26  日发布2017  年报：实现营业收入89.88  亿元，同比增长14.63%；实现归母净利润9.65  亿元，同比增长5.21%；实现扣非后归母净利润8.24  亿元，同比增长13.04%。年报业绩低于我们预期。利润分配方案为：按每  10  股派发现金红利人民币  3.26  元（含税）。公司同时发布2018  年1  季报：实现营业收入21.97  亿元，同比增长21.54%；实现扣非后归母净利润3.27  亿元，同比增长17.96%。公司放映业务稳健，毛利率水平保持稳定；业内龙头地位稳固，有利于其获取优质的制片和发行项目，有望为业绩带来较大向上弹性，维持买入评级。
        综合毛利率略有提升，主要受影视服务业务毛利率提升贡献
        公司2017  年综合毛利率从2016  年的20.23%略升至20.72%，主要受影视服务业务毛利率提升贡献。其中发行业务毛利率较2016  年略有下滑，由23.57%下滑至21.64%；放映业务毛利率较2016  年基本持平，由23.38%上升至23.86%，显示公司影院运营良好，品牌相对高端；影视服务业务方面，2017  年毛利率由2016  年的25.47%上升至27.95%。此业务板块主要包括影视器材业务和演艺经纪、票房监察、影视教育培训等业务，构成较为复杂，毛利率波动在正常范围内。2017  年影视服务业务营收占比由2016年的10.26%上升至12.13%，因而对综合毛利率提升构成主要贡献。
        发行和放映业务营收占比81%，  2018  年发行业务有望贡献业绩弹性
        2017  年公司发行和放映业务营收占比约81%，与2014  年-2016  年基本持平，其中放映占比20%，发行占比61%。放映方面，受制于银幕扩张，短期内毛利率提升空间有限，我们预计2018  年公司银幕增速将与全国保持同步，由于定位较为高端，毛利率水平将相对稳定，放映业务业绩贡献与终端扩张速度呈正相关；发行业务将贡献主要业绩弹性。发行业务营收主要取决于发行电影的数量、票房以及参与发行的程度。我们认为公司在业内的龙头地位将有利于其获取优质项目来发行，同时电影内容质量提升已经形成行业趋势，公司发行业务有望在2018  年为公司业绩带来较大提振。
        我们预计1  季业绩增长主要受益于制片业务，期待2018  年制片业务表现
        公司1  季报营收同比增长21.54%，扣非后净利同比增长17.96%，我们预计主要受益于制片业务良好表现。1  季度公司上映电影包括《无问西东》、《唐人街探案2》、《捉妖记2》、《西游女儿国》、《厉害了，我的国》等，均为季度票房前列国产片，显示公司获取优质项目资源的能力。公司年报披露2018  年将有多个项目待上映（图4、5），制片业务有望实现持续丰收。
        获取优质项目能力领先，发行和制片业务表现有望超预期，维持买入评级
        我们认为公司放映业务将保持稳健增长，发行业务和制片业务方面，公司获取优质项目资源的能力在行业内领先，随着国产片质量的普遍提升，未来有望为公司业绩带来较大向上弹性。考虑到2017  年发行业务毛利率较2016  年有所下滑，我们下调2018-2019  年盈利预测至13.36  亿元、14.96亿元（前值为15.34  亿元、16.81  亿元），2018-2019  年EPS  为0.72  元、0.80  元，参考同行业2018  年PE  估值（图6），并考虑其龙头地位，给予2018  年PE  25X-28X估值，调整目标价为18  元-20.16  元，维持买入评级。
        风险提示：单银幕产出下滑超出预期，非票房收入占比提升不及预期。