华创证券-杉杉股份-600884-正极为公司发展最大亮点-180427

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        事项：
        杉杉股份2018年1季度收入18.1亿，同比增长17.94%，归母利润实现1.50亿，同比增长79.54%，扣非归母利润1.15亿元，同比增长45.68%。继公司2017年1季报同比大幅增长之后，2018年1季度盈利持续提升。
        根据交流分析，正极材料业务盈利提升，和新能源汽车相关业务亏损收窄，是公司2018年1季度利润增长的主要原因。
        投资要点    
        1.  一季度利润继续实现同比大幅增长    
        杉杉股份2018年1季度收入18.1亿，同比增长17.94%，归母利润实现1.50亿，同比增长79.54%，扣非归母利润1.15亿元，同比增长45.68%。继公司2017年1季报业绩同比大幅增长之后，2018年1季度盈利持续提升。    
        2.  正极材料业务依然是公司2018年业绩主要贡献点    
        2017年杉杉股份正极材料业务在收入中占比超过50%，公司2018年1季度收入增长继续主要来自于正极业务贡献。    
        另一方面，公司18年Q1毛利率26.2%，同比近1个点下滑，同时公司预付账款同比增长24%，存货同比增长翻倍，正极材料低价库存因素增长减弱。所以我们认为杉杉股份2018年正极材料盈利的增长将更加依赖于"量"的因素。    
        3.  18年正极材料产品结构及应用市场或将发生变化    
        杉杉股份2017年正极材料完成2.14万吨销量，其中钴酸锂占比过半。截止到2018年3月底，杉杉股份已具备5万吨正极材料产能，其中包括7200吨NCM811产能，5000吨NCM622产能，和上万吨高端钴酸锂和其他三元材料生产能力。随着2018年产能利用率提升，高镍三元量产销售和高端动力电池客户开发及批量供应，或将是杉杉股份2018年正极材料发生的主要变化。    
        4.  新能车业务亏损收窄为利润表带来正贡献    
        根据公司年报，2017年杉杉股份新能源汽车相关业务亏损1.8亿，显著影响公司利润表。杉杉股份17年年底已经完成分时租赁业务的Pre-A轮融资，降低持股比例至42.5%并实现出表。我们预计其他新能源汽车相关亏损业务或也将陆续采取此类处理方案，亏损业务分批出表在2018年将为杉杉股份利润表带来明显的边际向好贡献。与此同时，我们预计公司18年Q1盈利水平提升也受益于此。    
        5.  投资建议：    
        我们在前期报告中多次提到，杉杉股份自2016年以来，进入到清晰的资产负债表修复过程，主要体现为正在亏损，以及与新能源业务不相关的资产逐步弱化，而在手的资金料将加大锂电材料的投资和产业链上下游的整合，用于放大公司优质资产的竞争力，和对企业利润贡献。利润表估值方面，我们预计杉杉股份2018年经营性业务（锂电材料、能源管理、新能源汽车相关、服装等制造相关业务）实现7亿以上利润，同比2017年增速超过40%，而对应经营性资产的估值为20倍左右。资产负债表方面，杉杉股份当前PB仅为2.15倍，远低于行业龙头水平，权益资产价值有显著修复空间。基于公司PB提升至锂电行业平均水平预期，目标价29.5元，维持"强推"评级。    
        6.  风险提示：    
        国内新能源汽车产业发展低于预期，杉杉股份锂电材料产能建设和投放进度低于预期。