天风证券-微软-MSFT.US-业绩持续超预期，Azure混合云继续发力，重申“买入”，目标价维持100美元-180428

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        微软FY2018Q3（对应CY18Q1）营收268  亿美元，同比涨16%，高于预期的258  亿美元。净利润74  亿美元同比涨35%，non-GAAP  EPS  0.95  美元，高于华尔街预期0.85  美元。本季共返现63  亿美元（派息32  亿美元和股份回购31  亿美元）。Capex  支出同比涨66%至35  亿美元主要用于数据中心扩张。分业务看：
        1）生产力与业务流程(Productivity  and  Business  Processes)板块营收90  亿美元，同比涨17%，好于市场预期的87  亿美元。主因LinkedIn  大涨37%；商业Office  365  同比涨42%，受益于用户数同比涨30%及ASP  增加；个人Office  365  订阅用户从上季2920  万人提升至3060  万人；Dynamics  365  业务同比涨65%，对比上季的67%。
        2）智能云(Intelligent  Cloud)板块营收达79  亿美元，同比涨17%，主因Azure同比涨93%，继续维持15  年以来的90%以上持续高增长；Azure  Premium连续15  个季度实现三位数的增长。
        3）个人计算(More  Personal  Computing)板块营收9.9  亿美元，同比涨13%，包括游戏业务同比涨18%鉴于向Xbox  软件服务发力，符合“剃刀”模式的生态补全，Xbox  Live  月活同比涨13%至5900  万人；Surface  同比涨32%应为Surface  3  在16  年底停产低基数所致。
        Azure  或将进入稳健增长期，混合云核心策略暂时坐稳行业第二
        微软商业云业务（包括商业Office  365、Azure、Dynamics  365  等）本季同比再涨58%至60  亿，鉴于Azure  营收同比再涨93%符合市场预期，但相较上季98%略有下滑，微软也表示随着基数提高到FY19  增长会趋向稳健。Synergy  Research  表示今年Q1  全球IaaS+PaaS+私有云托管市场规模大涨进一步增长至150  亿美元，增速提升至51%（对比17  全年44%，16  全年50%），云计算格局持续向龙头企业优势集中，以亚马逊、微软、IBM、谷歌、阿里组成的五巨头已经拢聚行业约3/4  的市场份额，而微软Azure  则通过17  年的加速暂时坐稳行业第二之位。根据Canalys  统计，Q1  亚马逊在云基础架构市场份额约为31.7%，微软占16%，Google  占7.4%。
        我们认为在巨头角力的云计算市场正在向服务差异化延伸，包括Google通过G  Suite  增强SaaS  实用性，并强调TensorFlow、TPU、AutoML  等人工智能领先属性。而我们看好微软Azure  发力混合云的核心策略，依靠商业云Azure  Stack+商业  Office  365+LinkedIn/Dynamics  联手冲击云计算市场，整体性是其他平台所不具备的独特优势。微软服务器产品及云服务(server-products  and  cloud-services)在Q1  同比增长20%，Azure  服务Cosmos  DB  数据库已经产生1  亿美元年化收入，正反映随着Azure  Stack在17  年的面市以及4  月正式在国内商用，混合云业务能更好的满足客户对于本地部署、离线部署，以及管控合规的多样化要求。
        LinkedIn  协同效应持续，走出Windows“历史”专注构建“AI+云”
        LinkedIn  作为微软SaaS  的核心产品，不断与自有Office/Dynamic  产品进行有效数据功能整合，持续向企业客户拓展CRM  等业务的可用性，打造完整Dynamics  365+Office  365+LinkedIn  解决方案。整合效用明显，LinkedIn  营收同比增长37%外，LinkedIn  相关的多平台参与度也增长了30%。我们看好以LinkedIn  为首的SaaS  服务补足Azure  生态，持续贡献显著增量。
        微软3  月宣布部门重组，服务了公司30  多年的Windows  部门被拆分，核心工程组被安置在Azure  下。对比传统软件和云计算龙头2018  PE：Oracle14x、SAP  20x、Google  25x，Amazon  138x，我们认为微软以“AI+云”为核心专注构建未来平台能拥有更强的转型执行力，享受“AI+云”业绩加速带来的估值溢价。结合彭博一致预期FY2019  EPS  3.96  美元及公司本季63亿美元返现，我们认为微软25x  PE  较合理，目标价维持100  美元，重申“买入”评级。风险提示：云计算增长不及预期，个人电脑收入下滑等