国金证券-九州通-600998-收入稳健增长，纯销和药店终端业务占比提升-180426

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        业绩简评  
        公司17年收入739.4亿，同比增长20.1%，归母净利润达14.5亿，同比增长64.9%，扣非归母净利润10.1亿，同比增长22.3%。17年经营活动净现金流-10.1亿。18年一季度公司收入同比增长18%，扣非归母净利润同比增长20.6%。一季度经营活动净现金流-38.7亿。    
        经营分析  
        收入稳健增长，较高利润率业务占比提升。医院纯销和药店终端销售增速高于30%，带动整体收入保持20%增长。17年和18年一季度的毛利率分别提升0.6和0.28个百分点，主要因为毛利率较高的终端销售业务占比提升，而对批发商的分销业务占比下降。计提股权激励费用导致管理费用率上升。  
        公司的纯销业务保持较快增速。公司医疗机构渠道实现销售223亿元，同比增长33.6%。二级以上医药的纯销业务收入146亿，较同期增长33%，主要因为抓住新一轮药品招标的机会，以及拓展了新医院开户数。基层医疗机构实现销售77亿元，同比增长35%，受益于分级诊疗，基层用药市场增速变快。  
        公司直接对药店、诊所等终端的配送业务提速明显。公司零售药店渠道实现销售169亿元，同比增长32.7%，主要是因为营改增等政策让倒票企业难以生存，零售药店转向公司进货。公司对下游批发商的销售为297亿，同比增长了4.9%，公司转型终端销售的效果明显。  
        医院回款时间拉长，公司经营性现金流较差。公司二级及以上医院销售收入占比提升，17年开始医院回款账期拉长，影响了公司整体现金流情况。考虑到公司18年对现金流的管理，以及医院回款周期逐渐恢复正常，预计18年开始经营性现金流净额会转正。    
        投资建议  
        公司是最大的民营医药商业龙头企业。直接对药店、诊所等终端的配送业务提速明显。两票制推行有利于公司提升城市公立医院的纯销份额。定增完成为未来两年提供资金支撑。预计公司18-20年EPS为0.66、0.85、1.07元，经营性收益同比增长22.7%、28.4%、25.8%。当前股价18.29元分别对应估值为27.7X、21.5X、17X。给予"买入"评级。    
        风险
        医院账期拉长影响公司现金流和盈利能力；贷款利率上行压力。