东吴证券-中信证券-600030-2018年一季报点评：业绩最佳，龙头演绎-180428

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        事件：公司发布  2018  年一季报，实现营业收入  97.11  亿元，同比增长  12.7%；归属于母公司股东净利润  26.9  亿元，同比增长  16.9%，对应  EPS  为  0.22  元/股；期末归属于母公司股东净资产  1517.24  亿元，对应  BVPS  为  12.52  元/股。
        投资要点：
        投资拉动业绩高增长，IFRS9  加大利润波动，券商投资能力差距更鲜明。公司一季度净利润强势增长  16.9%，在同比基数稳健背景下，业绩逆势高增长主要源于投资端靓丽表现：1）实施新金融工具会计准则后，投资型金融资产重分类，部分浮盈计入当期利润表进而推动业绩高弹性增长（反之亦然），因此优异的投资表现将带来业绩正向波动并拉开券商投资收益差距；2）公司一季度总投资收益（含公允价值变动损益）合计  24.98  亿元，同比增长  18.6%，我们认为公允价值变动损益爆发一方面源于会计政策调整，另一方面源于公司积极把握一季度债市行情（期末杠杆率再度提升至  3.57  倍，预计通过“加杠杆”扩充自营投资规模）。我们认为，IFRS9  实施后券商投资及利润波动性增加，因而投融资能力的差异将显著拉开各券商间的业绩差距。
        经纪、两融市占率攀升，轻资产业务关注集中度提升和  CDR  红利。1）传统业务方面，公司一季度股基交易额市占率进一步升至  5.94%（2017  年  5.6%）、两融市占率升至  7.2%（2017  年  6.91%），考虑市场日均成交额、两融余额同比  2017Q1  分别增长  6%、9%，经纪及两融贡献增量业绩；我们此前提出未来券商经纪业务集中度提升将体现在净收入层面，预计公司将凭借“多元化+机构化”实现经纪净收入市占率持续上升。2）资产管理净收入在规模下行中逆势增长  11.9%至  14.86  亿元，我们判断受益于高基数的主动管理（虽然2017  年公司定向资管占比高达  90%，但主动管理规模也高达  6231  亿元且位居行业首位），在券商资管全面转型主动的趋势下公司已取得领先。3）投行净收入一季度下滑  19%仅是阶段性情形（2018Q1  公司定增承销规模大幅降低  83%），后续关注  CDR  落地后带来的增量业务红利，我们强调投行业务市场集中度已率先加速提升，预计全年公司投行业绩将表现优异。
        重资本、创新及海外业务优势越发明显，“强者更强”趋势下最佳券商。重资本业务方面：1）我们此前提出股票质押受监管新规影响，整体存量将下滑，公司“买入返售金融资产”较年初下降  17%至  947  亿元兑现预期（预计后续存量仍将下降），考虑风控从严、监管趋紧，预计资源将向龙头集中；2）衍生品及做市业务方面，公司专业能力领先，虽然此前监管层暂停私募机构参与场外期权业务，但我们认为  2017  年场外期权高弹性业绩增长源于业务初始扩张+蓝筹股大涨，本身具有阶段性特征，因此监管的边际影响实际有限。海外业务方面，中信里昂已实现快速发展，预计国际业务将成新增长点。2018年一季度，A  股  30  家上市券商合计净利润下滑  11%，仅中信、华泰高增长，考虑华泰变更江苏银行股权会计处理方式，中信的内生增长最优异。
        投资建议：我们强调公司作为券商龙头，重资本业务拥有资金优势、机构业务拥有客户沉淀优势、国际化业务拥有先发优势，预计在严监管新环境下市场份额向上、强者更强，公司一季度优异的业绩已初步印证，继续看好发展前景。我们预计公司  2018、2019  年归母净利润分别为  135.2、152.5  亿元，A股目前估值约  1.45  倍  2018PB，维持“买入”评级。
        风险提示：1）市场成交量持续下滑；2）监管趋紧抑制行业创新。