民生证券-凯文教育-002659-高端差异化布局，招生计划稳步推进-180426

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        报告摘要：
        民办教育改革红利释放，民办国际学校迎来发展契机
        根据教育部，2017  年我国出国留学人数达60.84  万人同增11.74%，是世界最大的留学生生源国。根据新学说统计，截至2017  年10  月，全国国际学校共734所，其中公立制241  所，民办制367  所。目前我国的民办教育改革不断深化，新《民办教育促进法》对民办教育的限制不断放开，限制公办学校国际班、留学需求不断扩张的供需不平衡将给民办国际学校带来更大的发展契机。
        高端差异化定位，迈出全球化布局关键步伐
        公司以K12  国际学校为核心，立足一线城市并逐步向全国发达城市辐射，未来构建“实体学校+体育、艺术培训+营地教育+品牌输出”的经营模式。公司已于17  年2  月与英国城市足球集团签约，意欲联手打造北京凯文曼城足球学校，投入顶级硬件配置，填补高端足球培训的空白；引入国外三所学院的优秀音乐艺术资源，进一步突出艺体特色，实现高端差异化定位，迈出全球化布局的关键一步。
        招生计划稳步推进，盈利能力逐步释放
        海淀凯文依附清华附，由清华附选派师资和管理团队，高中阶段提供美国AP  课程，实施小班额制，每班人数20-25  人，可容纳学生1300-1600  人，预计未来2-3年可满员、总收入为4.31  亿元。朝阳凯文实行自主办学，计划提供国际IB  课程，预计小学、初中、高中和艺高部招生规模分别为800/900/2100/300  人，合计4100人，预计7  年实现满员、总收入达9.97  亿元。目前海淀凯文和朝阳凯文的在校生人数超过900  人，随着学校品牌力增强、满员率提升，公司业绩有望逐步释放。
        盈利预测与投资建议
        公司作为A  股首个纯正教育标的，立足一线城市并逐渐向全国发达城市辐射，未来将受益于日益壮大的大众富裕阶层对国际学校的需求旺盛。我们预计公司18-20  年EPS  分别为0.08/0.33/0.53，对应PE  分别为158/38/24  倍。考虑到公司建设期间的折旧摊销、教职工薪酬等占比较高，随着满员率提升，达到盈亏平衡点后，业绩有望实现大幅增长，不考虑并购，19-20  估值有望降至38/24  倍，给予“强烈推荐”评级。
        风险提示
        满员率提升不及预期，项目实施进展缓慢，居民可支配收入增速下降。