西南证券-伊利股份-600887-2017年年报＆2018年一季报点评：收入稳定增长，龙头市占率再上新台阶-180428

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        投资要点
        业绩总结：公司  2017  年实现营业收入  681  亿元，同比增长  12%，归母净利润60  亿元，同比增长6%；其中17Q4  实现营业收入156  亿元，同比增长8%，归母净利润11  亿元，同比下降16%。18Q1  实现收入198  亿元，同比增长25%，归母净利润21  亿元，同比增长21%。2017  年分红率为71%，同比提升7  个百分点。
        收入：保持稳定增长，市占率持续提升。1、收入：公司2017  年及18Q1  收入稳定增长，其中17Q1  和18Q4  合计收入同比增速为17%，主要受益于：1）消费升级，人均乳制品消费量稳步提升；2）城镇化推进带动乳制品消费增长；3）公司在三四线及以下区域渠道下沉力度较大，2017  年公司在三四线及以下区域实现18%的收入增速。从产品端看，重点产品表现靓丽，其中金典同比增长23%、安慕希增长56%、畅意增长124%、畅轻增长22%、金领冠增长37%，目前公司重点产品收入占比达到46%，随着产品升级持续进行，未来重点高端产品收入规模将保持增长。2、市占率：受益于渠道精耕，公司市占率稳步提升。截至2018  年一季度，公司常温奶市占率为36%，同比提升2  个百分点；低温奶市占率为18%，同比提升1.4  个百分点。随着公司渠道下沉持续进行以及高端产品收入占比不断提升，公司渗透率和市占率有望进一步提升。
        毛利率：成本端承压，未来盈利能力稳中有升。公司2017  年实现毛利率37.8%，同比下降0.5  个百分点，主要原因在于2017  年原材料和辅料价格上涨，其中原奶价格同比微幅上涨0.3%、瓦楞纸价格同比涨52%、糖价同比上涨约10%，在一定程度上侵蚀了产品结构升级带来的毛利率提升。2018Q1  公司实现毛利率39%，同比略有提升，主要原因在于一季度瓦楞纸价格温和上涨，原奶和糖价略有下降，产品结构升级效果凸显。2018  年在成本端仍有一定压力的情况下，预计公司毛利率将稳中有升。
        费用投入：品牌宣传持续投入、运输及人力成本上涨，费用率将略有提升。公司2017  年销售费用率同比下降0.5  个百分点，其中17Q4  销售费用率上升0.6个百分点，18Q1  销售费用率上升1.5  个百分点，主要原因在于：1）公司四季度起围绕冬奥会加大了品牌宣传投入；2）2017  年装卸运费和员工薪酬分别同比增长14.5%和12.6%，运费和人力成本上涨导致销售费用率下降不明显。随着公司费用投入持续加大，公司短期费用率仍将略有提升，但从长期角度看，有利于品牌影响力和收入规模的扩大。
        盈利预测与评级。考虑到成本端承压、费用率将略有提升，下调盈利预测。预计公司2018-2020  年EPS  分别为1.15  元、1.33  元、1.54  元，未来三年归母净利润复合增速接近16%。考虑到公司作为行业龙头且市占率持续提升，给予公司2018  年28  倍估值，对应目标价32  元，维持“买入”评级。
        风险提示：食品安全、原奶价格超预期上涨、新产品上市不及预期的风险。