华创证券-五粮液-000858-二次创业加速改革，量价齐升业绩高增-180428

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        事  项：
        五粮液发布17  年年报和18  年一季报，公司17  年实现收入301.9  亿元，同比增23.0%；实现归母净利润96.7  亿元，同比增42.6%，扣非后归母净利润为96.4  亿元，同比增43.4%。其中单四季度实现收入82.1  亿元，同比增19.9%，实现归母净利润27.1  亿元，同比增60.9%。18Q1  实现收入139.0  亿元，同比增36.8%；归母净利润49.7  亿元，同比增38.4%；17EPS：2.5  元。公司拟每10  股派发现金股利13  元（含税）。业绩指引：18  年公司力争实现26%的收入增长。
        主要观点
        1.  核心产品量价齐升，收入业绩快速增长
        2017  年实现归母净利96.7  亿元（+43%），一季度实现49.7  亿元（+38%），超市场预期。2017  年：高价位酒收入为213.9  亿元（+22.8%），主要系普五等高端产品的放量增长，我们预计2017  年五粮液量增约15%，价增约7%；中低价位酒收入67.0  亿元（+26.7%），主要由五粮醇等系列酒的量增贡献。公司预收账款为46.5  亿元，同比减16.5  亿元（-26.2%），环比减2.8  亿元（-5.7%）。销售商品、提供劳务收到现金为357.5  亿元（+8.2%），经营活动现金净流量97.7  亿元（-16.5%）。18Q1：收入实现36.8%的增长，其中价增贡献超5%（普五出厂均价提升至789  元），量增贡献明显，我们预计一季度五粮液发货量超过6000  吨。预收账款为57.7  亿元，环比增11.3  亿元（+24.2%），经销商打款积极性高。公司销售商品、提供劳务收到现金104.1亿元（+35.2%），经营活动现金净流量24.0  亿元（+30.1%），现金流优异。
        2.  费用精细化投放，盈利能力持续改善
        2017  年：公司毛利率为72.0%（+1.8pct），主要系产品结构升级和提价因素影响。其中高价位酒和中低价位酒毛利率分别为85.2%（+1.8pct）和49.7%（+0.7pct）。销售费用率为12.0%（-7.1pct），主要系公司16  年底开始实现顺价渠道费用投放减少所致。管理费用率为7.5%（-1.2pct)，营业税金率为11.6%（+3.7pct），主要系17  年消费税税基从50%提升到了60%。公司毛利率的提升叠加费用率的下降，净利率提升4.7pct  达33.4%，公司盈利能力持续改善。18Q1：提价促进毛利率同比提升2.7pct  至73.2%，销售费用率持续下滑至7.2%(-3.6pct)，管理费用率为4.3%(-1.5pct），营业税金率14.1%维持在正常水平（+6.6pct)，净利润率为37.5%(+3.4pct)。
        3.  二次创业稳步推进，定增落地改革持续深化
        2017  年以来，公司积极进行渠道改革，理顺价格体系，顺利实现顺价。经销商渠道利润实现有效改善，积极性大幅提高。公司积极推进百城千县万店工作，渠道进一步扁平化，终端掌控能力进一步加强。17  年该工程第一阶段已在全国46  个重点城市建设了7000  余家核心终端网点，“终端酒王俱乐部”正在规划建设，并创新推出五粮e  店提升消费者体验。同时，公司在人才培养上做出重大改革，2017  年生产端员工平均薪酬提升20%以上，2018  年营销端有望重塑薪酬体系。近期，公司为期三年的定增终于圆满落地，深度绑定管理层、员工和经销商，建立了良好的利益共享机制，公司发展动力充足。
        4.  投资建议：
        随着17  年公司改革定位清晰，方向正确，18  年有望加速发展，到2020  年有望实现突破600  亿元收入目标。1）品牌上，公司在五粮液品牌层面持续聚焦1+3  产品发展战略，在系列酒层面精简总经销品牌，持续向自营品牌集中；2）渠道上：推进百城千县万店的建设，营销网络不断优化；3）管理上，定增落地，经销商管理层与公司利益深度绑定，发展动力充足。我们维持公司18-20年归母净利润预测：130.4/166.2/209.3  亿元，对应PE  为20/16/13  倍，参考可比公司估值，给予18  年28  倍PE，对应目标价94  元，维持“强推”评级。
        5.  风险提示：
        宏观经济变化风险；政策因素影响。