华创证券-青岛啤酒-600600-一季报点评：结构持续优化，期待改革添活力-180428

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        事  项：
        青岛啤酒发布2018  年一季报，18Q1  实现营业收入72.5  亿，同比增长3.0%，归母净利润6.7  亿，同比增长15.2%，扣非归母净利润5.7  亿，同比增长4%。
        主要观点
        1.  销量稳定增长，高端占比持续提升
        公司18Q1  销售啤酒203  万千升，同比增长1.3%，同期全国啤酒产量904  万千升，同比下降7%，公司在行业下滑的背景下销量保持稳定，一方面系18  年春节较晚，同期基数较低，一方面系公司推进高端产品销售，产品结构持续优化。主品牌青岛啤酒销量108  万千升，同比增长2.4%，其中“奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒”等高端产品销量53  万千升，同比增长6.9%，高端产品销量占比提升近2pct。
        2.  成本压力陡增，采取跟随提价策略
        受益于产品结构持续优化，公司18Q1  吨酒价格同比增长2%。受到上游包材等价格上涨影响，18Q1  毛利率同比下降0.9pct。我们草根调研了解到，为应对成本上涨压力，公司在年初在部分区域对部分产品提价，提价幅度不超过5%，同时后续根据市场情况仍有提价计划，产品覆盖面预计销量占比在30%以上。我们维持之前的判断，行业现有竞争格局下华润提价后其他酒企跟涨意愿非常强烈，随着龙头华润利润诉求加强，提价幅度和范围的逐步扩大，公司后续进一步跟随提价的意愿强烈，同时公司产品一直定位中高端，符合行业消费升级的趋势，未来提价阻力相对较小。
        3.  费用精准投入，期待改革添活力
        公司18Q1  销售费用率同比下降0.2pct，我们认为这是公司在行业销量下滑的背景下，加强费用使用效率，精细化管理带来的费用节约。17  年12  月20  日，朝日集团发出公告称已分别与复星集团和青岛啤酒集团签订协议，将持有的青岛啤酒全部股份分别出售给上述两家集团，其中复星集团将支付66  亿港元（折合人民币55.4  亿元）用于收购，复星接棒朝日集团成为公司第二大股东，虽仍为财务投资者，但不排除复星在经营管理上与公司有更加深入的合作，推动公司在管理能力、市场开拓等方面的提升。
        4.  投资建议：
        我们预计公司未来业绩望呈持续稳定增长态势：
        1）啤酒行业销量放缓的背景下，公司依靠渠道优势销量保持稳定增长；
        2）部分产品提价应对成本压力，同时公司很可能跟随龙头华润进一步提高提价幅度和提价范围，业绩弹性较大；
        3）营销模式不断完善，费用使用效率进一步提高，拓展网上渠道长期来看赋予品牌更加年轻有活力的形象，高端化推进更加顺利；
        4）复星集团成为第二大股东后，有望推动公司在经营管理层面持续改善。
        我们预计公司18、19  年归母净利润分别为15.1  亿、18.0  亿，对应EV/EBITDA  为16  倍、14  倍，参考可比公司估值，给予公司目标价48  元，对应18  年EV/EBITDA  为20  倍，首次覆盖给予公司“推荐”评级。
        5.  风险提示
        产品价格不及预期。