华泰证券-申通快递-002468-淡季平稳，规模效应有望提升-180501

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        1Q18  收入同比+33.5%，  归母净利润同比+17.2%，  符合预期
        申通快递1Q18  收入同比增长33.5%至29.1  亿元，归母净利润同比增长17.2%至3.8  亿元，符合预期。本期毛利润同比增长8.4%，毛利率同比降低4.1  个百分点至17.7%，环比增长1.7  个百分点，净利率同比降低1.8个百分点，环比增长4.2  个百分点，期间费用率同比降低1.1  个百分点，环比降低0.6  个百分点。因一季度行业淡季因素叠加公司加大资产投入影响，一季度业绩增速较慢，符合此前预期，我们预计全年业绩增速有望上升，维持盈利预测、目标价与“增持”评级。
        三项细分收入共推单票收入增长
        据公司单月业务数据计算，1Q18  经营口径快递营业收入30.7  亿元，同比增长29.9%，业务量8.8  亿件，同比增长19.0%，单件收入3.49  元/件，较去年同期3.20  元增长8.4%。我们认为，本季构成快递业务收入的面单费、派费和中转费延续了与2017  年全年相似的增长趋势。其中，面单费上涨是因公司于2017  年3  月将纸质面单提价0.1  元/件（2017  年全年0.74元/件），本季同比基数较低；派费收入增长属于行业共同趋势，以一二线城市为代表的末端人工、房租等成本上升，总部提高派费补贴派件端网点；中转费则因公司增加了自营车辆和自营干线线路比例并增加了收费项目。
        经营杠杆料将伴随业务量上升而显现
        1Q18，公司毛利润增速低于收入增速，我们认为主要原因在于公司加大了自营投入，包括收购加盟商分拨中心，提高自营车辆比例，固定资产由1Q17的6.7  亿元提高至1Q18  的12.8  亿元，其中4Q17  增长了5.2  亿元。固定资产在4Q17  旺季投入后进入1Q18  业务淡季，规模效应暂未显现。我们预计伴随二季度电商促销旺季来临，公司产能利用率提升带来规模效应，经营杠杆将有所提升，盈利增速将提高。
        行业增速维持高位，申通市占率有望止跌企稳
        1Q18，据国家邮政局数据，我国快递行业业务量维持较高增长，累计业务量和收入分别同比增长30.6%和29.1%。申通快递由于过去中转成本不占优势以及华南区拖累，业务量增速落后于行业，市占率由2016  年的10.4%下滑至2017  年的9.7%，1Q18  市占率继续下降至8.9%。我们认为公司目前加大干线自营投入、营造“质量年”、加强车辆资源统一调度等措施将对稳定业务量起到积极作用，市占率有望企稳。
        加大核心资产投资，维持增持评级
        公司正由过去完全轻资产战略逐渐增加核心资产的投入，一季度淡季影响了其规模效应，全年业绩增速料将有所提高，公司在1Q18  季报中预计1H18  业绩同比增长15%-30%，业绩增速将进入上升趋势。我们维持此前盈利预测、目标价和“增持”评级。
        风险提示：上游电商销售超预期下滑，运力、油价、人工成本涨幅超预期造成公司成本压力增加，行业价格战。