光大证券-枫叶教育-1317.HK-中期业绩点评：业绩超预期，轻资产快速扩张-180429

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        ◆1H18  业绩超预期，学生人数同比增长37.2%
        1H18  公司收入及利润均超过市场及我们的预期。营收6.3  亿元人民币，同比增长30.7%。其中，高中阶段收入2.6  亿元，占比由去年同期的46.4%下降至41.7%，主要由于近几年新开的初中和小学数量增加所致。净利润2.4  亿元，同比增长31.9%。收入和净利润的增长主要由于1H18  在校生人数同比快速增长37.2%至28,321  人所致。公司毛利率为46.6%，较去年同期略微下降0.4  个百分点，主要由于17/18  学年公司新增的14  所学校略微拉低整体利用率所致。净利率从去年同期的37.3%上升至38.0%，主要由于销售费率和行政费率减少所致。
        ◆2H18  新增插班生1,883  人，目前整体使用率63.6%
        截至2018  年3  月31  日公司在校生人数达29,991  人，较2017  年10  月15  日增加6.7%，即新增插班生约1,883  人。若计入海口新收购的5  所学校，在校生人数将突破33,000  人。目前，公司整体学校容量约为51,840人，整体使用率为63.6%，内生增长仍有较大空间。
        ◆品牌影响力持续提升，轻资产扩张优势显著
        我们重申公司的办学模式具有较强可复制性的观点。1）品牌影响力持续提升：截至18  年4  月，已有96  名学生收到世界排名前十大学的录取通知书，较17  年已增长109%；2）拥有庞大的师资团队和完善的教师培养体系：公司与四所师范类高校签署委培计划，并与加拿大高校深入合作，保证稀缺的BC  省教育部认证教师的数量和质量；3）轻资产模式有助公司快速扩张：截至18  年4  月，公司已有82  所学校，较17  财年新增22  所，目前采取合作分成或租赁模式的轻资产学校有26  所，占全部学校的32%。
        ◆维持“买入”评级，上调目标价至13.00  港元
        基于公司的业绩表现，上调公司18/19/20  年收入分别为14.3、18.2、22.7亿元人民币，同比分别增长32%、28%、25%，CAGR  约28%；上调净利润分别为5.3、6.7、8.4  亿元人民币，同比分别增长28%、27%、25%，CAGR  约27%；EPS  分别为0.44、0.56、0.70  港元。综合绝对估值、相对估值及公司的成长情况，我们上调目标价至13.00  港元/股，对应18/19/20  年PE  分别为29x、23x、18x，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、盈利不达预期